日前，北京大学博雅特聘教授、汇丰商学院院长王鹏飞合作论文《动荡型商业周期》（“Turbulent Business Cycles”）在《货币经济学期刊》（Journal of Monetary Economics）（Volume 155, October 2025, 103814）发表。论文合作者为香港浸会大学会计、经济及金融系助理教授董丁，旧金山联邦储备银行高级政策顾问刘铮。

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▲《货币经济学期刊》是经济学领域的核心期刊之一，每年出版十次，文章涵盖现代宏观经济议题的重要研究贡献，包括经验、方法和理论层面的研究成果。该期刊的最新影响因子为4.1。

长期以来，经济学家关注经济周期如何影响企业行为，但较少系统研究企业在周期中如何通过“动荡”（turbulence）——即企业间生产率排名的剧烈洗牌与随之而来的资源错配——反过来塑造整体经济波动。本文构建了一个包含异质性企业与金融摩擦的动态一般均衡模型，将企业层面的生产率冲击、融资约束与生产活跃状态的选择纳入宏观经济分析框架。

模型显示，在经济下行期，“动荡”的加剧会削弱高生产率企业未来维持其优势的可能性，从而压低其预期股权价值，并使其融资约束相对收紧，导致资本和劳动力反而从高生产率企业错配至低生产率企业。这种由金融摩擦放大的资源错配过程，导致资源无法集中于最优企业，显著降低了总全要素生产率（TFP），成为导致同步性衰退的关键机制。

作者利用美国上市公司面板数据，构建了基于企业生产率排名Spearman相关系数的“动荡”指标，并通过工具变量法校正测量误差。实证分析证实：“动荡”具有显著的逆周期性，在衰退期急剧上升；并且，“动荡”的增加能稳健地预测后续总TFP和股市总市值的下降，以及GDP、消费、投资和就业的持续萎缩。反事实模拟表明，若能缓解金融摩擦、改善企业间资源配置效率，经济衰退的深度可显著减轻。研究还强调，与仅改变分布方差的“不确定性”不同，“动荡”同时改变了企业生产率分布的条件均值与方差，因此单凭一个“动荡”冲击就足以引发具有典型共动特征的衰退。

本文不仅挑战了传统商业周期理论中关于资源有效重配的隐含假设，也为政策制定者提供了新思路：在经济低迷期，简单的要素价格补贴虽然能提振产出，但会加剧资源错配；除了刺激总需求，更应着力缓解高效企业的融资约束、疏通资源向高生产率企业流动的渠道。例如，临时性的信贷宽松政策可通过增强高效率企业的借贷能力，使其在竞争中排挤低效率企业，从而改善总TFP并加速复苏——让“动荡”真正从衰退的推手转变为结构性更新的契机。

王鹏飞，北京大学博雅特聘教授、汇丰商学院院长，美国康奈尔大学经济学博士，主要研究领域为宏观经济学、金融经济学、货币经济学。迄今，王鹏飞教授已在《计量经济学》（Econometrica）、《美国经济评论》（American Economic Review）、《金融学期刊》（Journal of Finance）、《经济理论期刊》（Journal of Economic Theory）、《货币经济学期刊》（Journal of Monetary Economics）、《金融经济学期刊》（Journal of Financial Economics）、《美国经济期刊：宏观经济学》（American Economic Journal: Macroeconomics）等国际顶级期刊上发表论文四十余篇，在动态随机一般均衡理论、资产泡沫与金融危机、多重均衡与内生经济波动等领域取得了令人瞩目的研究成果，是一位在宏观经济学领域具有国际影响力的经济学家。2024年1月，王鹏飞教授当选经济学理论促进学会（SAET）会士，成为首位获此殊荣的华人宏观经济学家。

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