日前，北京大学汇丰商学院长聘副教授李荻的合作论文《现金的边际价值：基于融资与代理摩擦的结构性估计》（“The Marginal Value of Cash: Structural Estimates from a Model with Financing and Agency Frictions”）在《管理科学》（Management Science）（Volume 71, Number 5, May 2025, Pages 3667-3687）发表。论文合作者为香港中文大学教授Sudipto Dasgupta和长江商学院教授李学楠。

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▲《管理科学》（Management Science）期刊创办于1954年，由美国运筹学与管理学学会主办，是管理学、运筹学等领域历史悠久、口碑最高的顶级期刊之一。该期刊是美国德克萨斯大学（达拉斯）遴选的24本商学院顶级学术期刊（简称UTD 24）、英国《金融时报》评定的50本商学院顶级期刊（简称FT 50）和北京大学汇丰商学院发布的“中国经管学科国际科研发表数据检索系统” （简称PHBS 50）的50本核心期刊之一，近五年的影响因子为6.1。

这篇论文定量研究现金持有对企业的边际价值（MVC），即企业的现金持有每增加一单位所导致的股东价值变动。在没有摩擦的市场中，一单位现金的边际价值恰好等于一单位。但在现实中，很多限制条件和摩擦因素会使得现金的边际价值在一单位的基准上下波动。这一指标在企业的投融资决策中扮演着非常关键的指导作用，也对理解公司治理结构等问题具有重要的意义，因此长期以来一直是学术界和业界关注和研究的焦点。

当前，对企业现金边际价值的估算和研究主要是基于Faulkender and Wang（Journal of Finance，2006）所构建的简化式（reduced-form）方法（简称FW方法），即用公司股票收益率对（采用期初股票市值标准化后的）现金增量进行回归，FW认为其所得到的现金增量的回归系数就衡量了现金的边际价值。而本论文发现FW方法存在基础性的缺陷，并不能准确衡量企业现金的边际价值。

为了更好地估算现金的边际价值，本论文提出了一个结构性的估计方法。首先，构建一个决定企业股东价值的动态模型，纳入对现金持有具有重要影响的融资成本和委托代理问题等因素。基于这一模型，本研究推导出了现金分别对股东和管理层的边际价值方程。进而运用“模拟矩估计（Simulated Method of Moments）”方法，采用企业的财务数据对模型参数进行估计。最后，结合企业财务数据、估计的模型参数和模型推导得到的现金边际价值方程得到现金边际价值的估算。

研究表明，基于结构性估计方法得到的现金边际价值指标与一单位这一基准值的偏离程度在合理范围之内。现金与资本存量高的企业，其现金边际价值较低，因为这些企业不太依赖外部融资。现金边际价值与债务杠杆率呈“倒U形”关系，即适度杠杆提升现金边际价值，过高则引发债务悬空问题，从而降低现金边际价值。企业规模越小、融资约束越强，其现金边际价值越高，因为额外现金有助于缓解投资受限问题。本研究还通过两项准自然实验验证模型有效性：行业关税削减后，公司治理改善，经理人的激励薪酬上升，同时现金边际价值发生变化；2004年《美国就业创造法案》（AJCA）引发的海外利润回流行为表明，现金边际价值能显著预测企业是否选择回流资金。

本研究的意义在于：系统性地论证了当前对现金边际价值研究的主流方法（即FW方法）所存在的问题及其根源，并提出了一套更合理、稳健的基于结构模型的估算方法，为企业的投融资决策研究提供了新的工具和视角。

李荻，北京大学汇丰商学院长聘副教授、北京大学汇丰金融研究院副院长，主要研究领域为公司财务、公司治理、兼并收购、结构性估算等，曾在The Journal of Financial Economics、Management Science、Journal of Financial and Quantitative Analysis、《经济学》（季刊）等著名期刊上发表论文。