近年来，中国内地的股票市场发展迅速，按市值计算，已成为仅次于美国的第二大股票市场。然而，中国内地的衍生品市场仍处于起步阶段。继推出首支交易所交易基金（上证50 ETF）十年后，2015年初，上海证券交易所和中国金融期货交易所分别推出了首只交易所交易基金期权（上证50 ETF期权）和新的股指期货（上证50股指期货），标志着内地衍生品新时代的到来。

　　期货和期权的推出，从支持卖空交易、实现“T+0”交易、引入做市商制度等方面弥补了中国股票市场交易机制的局限性，有力于资本市场质量的提升。现有研究表明，得益于更低的交易成本和更少的交易限制，衍生品（期权和期货）具备更好的价格发现能力，可以为市场提供公平和透明的定价基准，即“交易成本假说”。但是，现有研究主要针对单一衍生品市场及其基础现货市场进行二元分析，并未充分考虑现货、期货和期权交易市场的三重协整关系，尤其是在新兴市场，因而对衍生品价格发现能力的估计可能存在偏差。

　　北京大学汇丰商学院Sungbin Sohn教授及其合作者的论文“Price Discovery among SSE 50 Index-Based Spot, Futures, and Options Markets”弥补了现有研究的不足，基于上证50 ETF及其衍生品构建变量，综合度量了中国内地的现货、期货和期权市场在价格发现能力方面的贡献程度。该论文于2019年被金融类国际知名期刊The Journal of Futures Markets正式接收并发表，合作者为韩国科学技术院Kwangwon Ahn博士与招商证券的毕滢垚。

北京大学汇丰商学院Sungbin Sohn助教授

　　此外，与以往研究中使用的数据相比，本文的样本具有独特性。在样本范围内，中国内地衍生品市场的监管发生了剧烈变化。在2015年股灾肆虐之时，舆论认为，股指期货是导致股市崩盘的主要原因之一，开始严格控制交易活动，比如限制股指期货的每日持仓量和提高保证金等。在中国证监会发布监管规定后，期货交易的交易成本经历了过山车式的变化：交易成本从成交金额的0.0025%提升至0.23%，而后在2017年调整至0.092%。与此同时，上证50ETF期权交易经手费由原每张2元调整为每张1.3元。因此，本文得以有效地利用了这种真实且罕见的外生变化来检验“交易成本假说”。

　　基于衡量价格发现能力的Hasbrouck的信息份额模型（IS），本文作者发现，尽管中国内地衍生品市场只有几年的交易历史，但它们很快开始表现出价格领先优势。全样本中，期权和期货的IS估计值分别为34.03%和41.49%。如果将全样本分成早期、中期、后期三个子样本，可以发现，在两种衍生品推出之后，现货市场主导的价格发现能力迅速下降，IS估计值从早期的40.16%下降至后期的15.40%。另外，期货市场的IS估计值在早、中、后期三个子样本中均较大（30%以上），而期权市场在早期表现平平（22.30%），而在后期占据了主导地位（54.43%）。

　　另外，本文作者研究证实，现有的二元分析高估了衍生品市场对价格发现的贡献。当只考虑现货市场和期货或期权市场之间的二元关系时，期货和期权市场的IS估计值分别为67.42%和67.76%。这一发现揭示了现有研究中潜在的估计偏差。

　　最后，本文探讨了衍生品的价格发现能力与交易量和收益波动等之间的关系，并检验了“交易成本假说”。结果表明，在期权市场中，价格发现能力与交易量呈正相关，与收益波动率呈负相关，这与现有研究保持一致，即更多的交易活动和更小的不确定性有助于更好地发挥价格发现能力。然而，在期货市场中，交易量与价格发现能力之间没有显著的相关性。在严格的监管下，期货市场交易量虽然暴跌了90%以上，但它对价格发现的贡献依旧较大。有趣的是，无论是在期货市场还是期权市场，价格发现能力与交易成本都没有显著的相关性，这与现有的“交易成本假说”相违背。本文作者进而推测，在新兴市场中，投资者的交易经验比交易成本更加重要。自2010年沪深300股指期货推出以来，截至2015年，期货投资者比期权投资者多积累了5年的交易经验，而这也是为什么期权需要花费更久时间才得以发挥价格发现能力的原因所在。

　　Sungbin Sohn于2013年加入北大汇丰商学院并担任助教授，研究方向是资产定价、中国金融市场、价格发现、加密货币、政治关系和不确定性等。其研究见于The Journal of Futures Markets，Quantitative Finance，Sustainability，Europhysics Letters等学术期刊。

The Journal of Futures Markets封面（资料图片）

撰文：都闻心、毕滢垚