在日常经济活动中，有一个非常普遍、令人头疼的问题 --“代理人问题（Agency Problem）”。“代理人问题”又称“委托-代理问题”，指的是委托人与代理人之间因目标不一致而产生利益冲突。解决这个难题的通常办法是利益捆绑（skin in the game），比如古巴比伦的经典法律汉谟拉比法中有这样一条：如果建造的房子倒塌压死了住在房子中的住户，那么建造房子的建筑工也应该被处死。

　　在共同基金领域也是如此。当共同基金经理人在确定投资组合的风险时，理论上来说，他们的决策应该完全从投资人的风险偏好和回报期待出发。但实际上，这些共同基金经理人可能会出于自身的效用和偏好而改变投资组合的风险，这就可能造成典型的代理问题。

　　先前的相关实证研究显示，凸形的基金流业绩关系产生的隐性激励会诱使经理人过度冒险，进而对基金业绩产生不利影响，造成代理冲突，给投资者带来损失。日前，北京大学汇丰商学院马琳琳教授为第一作者的研究给出了解决这一问题的可能方向：投资组合中经理人的所有权会对共同基金的风险水平产生影响。研究成果发表在管理学顶级期刊Management Science上，题为Portfolio Manager Ownership and Mutual Fund Risk Taking（《投资组合经理所有权与共同基金风险》）。

Management Science封面（资料图片）

　　根据利益捆绑原理，当经理人将其个人财产投资于他们管理的基金中时，他们就必须与投资者共同承担下行风险。由此，本文提出研究假设：其他条件不变时，更高的经理人所有权与较低的基金风险承担变更相关，尤其当代理问题引起的冒险动机比较强时，更为如此。

　　为验证这一假设，本文手动收集了2007年至2014年期间1610支积极管理的美国国内股票共同基金样本中的投资组合经理所有权数据，为研究提供了较为综合的样本。为了更好地捕捉经理人针对其面临的激励措施的事前风险选择，本文使用共同基金持股量来构建两项指标，以捕捉经理人预期的投资组合风险变化，而非已实现风险的变化。通过数据分析发现，随着经理人所有权的增加，跨年度风险变化和年度内风险变化的指标都将降低。这些发现支持了管理所有权可以降低投资组合经理的风险承担这一观点。另外，文章也发现经理人所有权与基金的总风险和下行风险度相关。

　　本文研究表明：投资组合经理人的所有权可发挥激励机制的作用，减少经理人由于代理问题而引起的冒险行为。同时，研究结果还显示，如果投资组合经理自身参与到投资中，对广大共同基金投资者是有益的，应该对投资组合经理所有权给予鼓励甚至是要求。

　　相比于先前研究，本文的研究是目前所知首个以投资组合经理拥有投资份额影响共同基金风险行为为主题的研究，具有一定学术创新。同时，本文的研究对先前关于投资组合经理人所有权的研究起到了补充作用，本文的研究选用了更为综合的样本，因而结论更具说服力。

北京大学汇丰商学院马琳琳副教授

　　此外，本文的研究主要对象为美国共同基金的投资组合经理人，而非总监，因为经理人更直接地参与到日常的投资决策中，对投资的影响相关性更高，因此研究结果能帮助学者更好地理解共同基金的激励机制，具有较高的学术意义，对于减少代理冲突也具有现实的指导价值。

（撰文：曹明明）