日前，北京大学汇丰商学院李凯长聘副教授的合作论文“Financial Constraints, Cash Flow Timing Patterns, and Asset Prices”（《财务约束，现金流回收时机和资产价格》）在Journal of Financial Economics发表（Volume 157, July 2024, 103855）。该研究探讨了融资约束对经营性现金流回收时机的影响，以及其相应的公司融资政策和资产定价方面的推论。论文合作者为北京大学汇丰商学院2023级博士生胡伟平和中央财经大学张潇副教授。

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　　▲ Journal of Financial Economics是金融学领域领先的同行评审学术期刊，是美国德克萨斯大学（达拉斯）遴选的24本商学院顶级学术期刊（简称UTD 24）、英国《金融时报》评定的50本商学院顶级期刊（简称FT 50）和北京大学汇丰商学院发布的“中国经管学科国际科研发表数据检索系统”（简称PHBS 50）的50本核心期刊之一。期刊内容涵盖金融经济学的理论和实证主题，重点关注资本市场、金融机构、公司财务、公司治理和组织经济学等领域高质量的分析、实证和应用研究成果，最新影响因子为8.9。

　　传统文献在研究经营性现金流不确定性和融资约束对企业投融资政策的影响时，经营性现金流冲击往往被视为外生因素。然而，作者指出，现实中公司的经营性现金流回收政策往往是内生决定的，并且与公司的融资约束状况和股票的价格具有紧密的联系。作者创新性地在一个基于投资的动态资产定价模型中引入了公司的经营性现金流回收最优政策选择。这意味着公司生产的产品可以转化为立刻回收的现金流或延迟回收的现金流（以流动资产的形式储存）。该机制在实证数据中得到了验证，展示了公司经营性现金流回收政策的决定方式，以及这一政策是如何影响公司融资决策和市场估值。本论文为基于投资的动态资产定价理论提供了新的作用机制和实证支持。

　　具体来说，该模型假设：如果供应商企业选择立刻回收经营性现金流则需要向客户企业提供较高的折价，但好处是也会减少收入的信息不对称问题。年末的财务表现往往吸引更多关注，而收入的信息不对称问题会带来高昂的融资成本。由此，论文推导出融资约束公司具有强烈的在年末回收经营性现金流的动机，从而降低由于信息不对称带来的融资成本。然而，拥有这一动机的企业也将面临着更多的宏观经济风险敞口。这一风险敞口，从市场估值角度，使该类公司有更高的平均股票回报率（风险溢价）；从经营角度，使公司有更高的现金持有动机。

　　为了证实模型的理论假设和推论，论文构建了公司层面的年末经营性现金流回收指标，发现了如下强有力的实证证据。第一，上市公司每年接近百分之七十的经营性现金流都在下半年被回收；第二，倾向于在下半年回收经营性现金流的公司通常更加融资约束并持有更多现金。第三，倾向于在下半年回收经营性现金流的企业承担了更多的宏观经济风险敞口，有更高的平均股票回报率（风险溢价）。第四，倾向于在下半年回收经营性现金流的企业年末的融资成本更高。

　　该文从经营性现金流回收的最优政策这一全新视角来看待内生的经营性现金流波动对公司经营和公司市值的影响，有助于加深对公司融资政策、资本市场行为和股票收益形成机制的理解，对投资者、企业管理者和政策制定者具有指导意义。该研究也表明，公司经营性现金流回收政策对企业风险管理和资本市场的有效运行具有重要影响，应当是企业管理者和政策制定者都应关注的重点问题。

　　李凯，北京大学汇丰商学院长聘副教授，《经济学》（季刊）副主编，美国杜克大学经济学博士，主要研究领域为资产定价、宏观金融、金融经济学和中国金融市场等。他的研究专注于构建、验证和应用一套基于融资约束的资产定价理论，并应用于中国金融市场。他在Journal of Finance、Review of Financial Studies、Journal of Financial Economics、Journal of Monetary Economics、Review of Finance和《比较》等国内外重要期刊发表论文近二十篇。