任颋：基金经理更替、基金类型与基金业绩
2017-05-12 00:00:00
作者：任颋，北京大学副教授、博士研究生导师、北京大学汇丰商学院副院长、企业发展研究所所长；邵景丽（兴业证券）。来源：原文发表于《山西财经大学学报》2012年第7期，第26-37页（仅代表作者学术观点）
自2002年以来，开放式证券投资基金在我国取得了快速的发展，如今已经成为投资者的一个主要投资渠道。近年来，基金经理过于频繁的更替引起了市场和投资者的广泛关注，尤其是这种频繁的更替是否对基金业绩有显著的影响，同时这种影响是否因基金类型的差异而不同？我们在参考了前人对基金经理更替及相关变量对基金业绩影响的研究基础之上，重点考察更替频率对不同类型基金的影响。
基金经理更替的原因可大致分为两类。一是基金公司的决定导致的基金经理被动离职，即业绩偏低时被降职或更换；二是为了自身职业发展目标导致的基金经理主动离职，也就是通过“跳槽”来获得新的职业发展，这种情况与近年来我国基金业越来越普遍的基金经理“公转私”现象相吻合。显然，基金经理的更替是很可能对基金业绩产生影响的，因此也是学术界比较关注的问题。过往的研究表明，基金经理的更替会使基金的业绩、风险控制水平等方面出现变化。这一方面是由基金管理人本身带来的，另一方面也是由于基金经理更替会改变公众预期。
基金经理更替现象已经引起普遍重视，过于频繁的更替不禁让投资者担心基金业绩的稳定性。从学术的角度，目前多数研究都是集中在事件研究上，即考察基金经理更替前后对基金业绩的影响，缺乏对于基金经理更替频率对基金业绩总体影响的实证分析，也没有针对基金的不同类型进行系统考察。因此本研究着重解决两个方面的问题：一是从更替频率的角度看基金经理更替对基金业绩的影响，二是区分基金的不同类型来做更深入的研究。
研究假设、样本及实证方法
（一）研究假设
1．关于基金经理更替频率对基金业绩影响的假设：基金经理更替频率与基金业绩之间存在负相关关系。
现有文献中尚缺乏针对基金经理更替频率对基金业绩影响的研究，因此本文的相关假设的建立是以有关企业高管更替的研究为理论依据。例如，有研究表明CEO更替对股价有消极影响。另外频繁的领导层变动将破坏必要的高管在任内的学习过程，频繁的领导层变动将导致在任领导的风险规避行为。这些研究都说明频繁的高管更替会对企业或者股价带来消极的影响。
据此，我们有理由认为基金经理更替频繁可能使基金业绩不稳定。基于对文献的回顾可以总结出，基金经理更替前会对表现较差的基金进行更加频繁的交易, 且产生更大的费率并承担更多的风险；担心被更替的基金经理会产生跟随优秀股票投资组合的羊群效应，甚至买入高风险产品，追求短期收益。另外，基金经理更换后的择时能力下降。这些结论的共同点就是基金经理的频繁更替会导致基金业绩不稳定。
2．关于不同基金类型所受影响的假设：基金经理更替频率对不同类型基金的业绩影响不同
目前还缺乏将不同基金类型作为变量进行考察的研究，相关研究都是针对单一类别基金，或者分别研究两类基金。从行业实践的角度，在基金行业中，股票型、债券型或者混合型基金在发生基金经理更替时是否会受到不同的影响也没有统一的看法。
对于不同类型基金受到的影响的观点还没有足够的学术和实际经验支撑，因此本文对此进行一个探索性的研究，相应地提出一个探索性的假设，并依据对现实的实证考察来建立相应的理论。
实证结果
本文选取的是开放式公募基金，研究对象是股票型、债券型和混合型三类主要的基金。时间涵盖2003年1月1日至2010年12月31日。我们共选取了625支基金作为有效数据，其中股票型基金306支，债券型基金155支，混合型基金164支，所有历任基金经理共1612位。
（一）基金经理更替频率与基金业绩的关系
基金经理更替频率对基金的Sharpe收益率、择时能力没有显著的关系，但与选股能力之间存在正相关关系，因此不支持关于基金经理更替频率对基金业绩有负相关影响的假设。这一结果与已有文献中针对高管更替频率对股价、企业绩效等存在负相关关系的相关研究不相一致，但一定程度上与文献中采用事件研究法发现的更替前后业绩没有显著变化的结论吻合。这也说明在中国目前的基金市场中，基金经理更替对基金业绩带来的影响与国外的普遍状况不同。另外这样的结果也很符合基金业界的一个说法，即在中国基金经理的更替对基金绩效没有影响。这可能是因为在很多基金公司中，投资总监或者有绝对话语权的高管对基金的运营有较大的控制力，只要核心人物不换，即使更换基金经理也不会对基金业绩有显著的影响。
对于选股能力出现改善的发现，可能存在下列原因：第一，基金经理更替可能多为被动更替，新任基金经理表现要优于前任，尤其是在比较震荡的中国证券市场,选股能力能得到较好的发挥。第二，中国证券市场有比较严重的炒作现象，很多投资标的价格都是各大机构一齐推高，更换基金经理后，这种跟随性可能就被再度放大，从而在选股能力上有所体现。
控制变量的结果反映出一些有趣的现象：
管理费率：管理费率对基金的业绩指标的影响体现在Sharpe收益率和择时能力上，均为显著负相关。这表示基金管理费率越高，基金业绩表现越差。这与之前的研究结果基本一致。
基金规模：基金规模与基金业绩中Sharpe收益率和择时能力之间存在正相关关系，但与选股能力之间则为负相关关系，这可能是因为大规模的基金在调仓上没有小型基金灵活。
团队管理：这一变量与基金的选股能力存在负相关关系，但对Sharpe收益率和择时能力没有显著的影响，这也与部分历史研究结果一致。
性别：研究发现男性的基金经理在Sharpe收益率上表现显著弱于女性基金经理。这也比较符合实际中的状况，即在我国女性基金经理人数少，而且管理的基金在市场上表现也普遍较好。
从业经验：本研究并未发现从业经验给基金业绩带来的影响，无论是从收益率还是从选股择时能力上，均无显著的差别，这与部分之前的研究相符
学历：对于学历的研究结果表明，学历只在择时能力上有正向影响。
教育背景：在基金经理是否学相关专业的考察上，没有结果表明学习相关专业（例如金融、管理、经济等）会比学非相关专业的基金经理对基金各项业绩指标有显著的影响。另外，尽管在实际生活中我们发现基金公司或者券商研究员希望招到具有复合背景的人员，但在本研究中也没有结果表明复合背景会对基金业绩产生显著的影响。
（二）针对不同基金类型的比较
1．股票型与债券型
在基金类型对更替频率的影响作用方面，股票型和债券型相比，更替频率对基金Sharpe收益率的影响有显著的不同。股票型的影响是负向的，而债券型的是正向的。这可能是因为股票型和债券型相比，需要更强的资产配置能力、对股票价值的判断能力等，因此基金经理的更替会对其带来负面的影响。而债券型基金相比股票型而言，更多的需要是对固定收益类产品的理解，更换的债券类基金经理也往往是由基金公司高薪聘任的，这可能会带来债券型基金业绩的提升。
2．股票型与混合型
股票型和混合型基金相比，更替频率对择时能力有影响，且两种类型的影响截然不同。股票型基金经理更替的频率对择时能力的影响是正向的，而混合型的影响是负向的。这个结果与一般预期也相一致，因为择时能力主要体现在基金经理依据市场走势变化将资金在风险资产及无风险资产之间进行转移从而把握市场机会以获得更好业绩的能力，混合型基金更注重这种资产之间的匹配，而不像股票型中更多的是要求股票类投资标的收益。
3．债券型与混合型
从实证结果来看，更替频率与选股能力之间存在正相关关系，即在债券型和混合型两类基金中，更替次数越多，选股能力越好。
债券型使得基金经理更替对Sharpe收益率和择时能力均有显著相关关系，且均为正向。但无法得出混合型基金与债券型基金相比其经理更替对Sharpe收益率和择时能力的影响。综合而言，债券型基金和混合型基金相比的情况下，债券型基金经理的更替频率对Sharpe收益率和择时能力有正向影响，这与前面两组的比较也存在一致性。
综合来看，这些结果反映“基金经理更替频率对基金业绩的影响因基金类型的不同而异”假设成立。
结合不同类型基金比较的结果，可以对以上的实证分析作如下的概括：第一，股票型基金自身基金经理的更替对各个业绩指标没有显著的影响，但与债券型相比，股票型基金经理的更替频率对Sharpe收益率的影响是负向的；与混合型基金相比，股票型基金经理的更替对择时能力有正相关的影响。第二，债券型基金自身基金经理的更替只对择时能力有较低显著水平的影响，但与股票型相比，债券型基金经理的更替频率对Sharpe收益率有正相关的影响；与混合型基金相比，债券型基金经理的更替频率对Sharpe收益率和择时能力均为正相关的影响。第三，混合型基金自身基金经理的更替对选股能力有显著的正向关系，对择时能力有显著的负向关系。且其与股票型基金相比对择时能力也有显著的负向影响关系，与债券型相比则没有明确的结论。
实证结果
选取2009年10月到2011年底在中国创业板和NASDAQ上市公司为研究对象。样本包括上市公司210家，其中中国创业板上市公司191家，NASDAQ上市公司19家。
实证结果主要包括：
第一，股权集中度与IPO发行溢价间呈现较弱的正相关性，这提示了二者间的关系有可能是非线性的。同时，股权制衡度对IPO发行溢价的影响也呈微弱的正相关，提示二者之间的关系也可能不是线性相关关系，这可能是由于在高的股权制衡度的公司中，虽然掠夺中小投资者利益的行为发生概率更低，但是大股东做出经营决策的效率也会下降。
第二，IPO发行溢价与股权制衡度和上市地点的交叉相乘项显著负相关，这在一定程度上验证了前文假设在美国NASDAQ市场上市会削弱股权制衡度与IPO表现之间的正相关关系。股权制衡度作为中小投资者评估上市公司未来价值和保护自身利益难易程度的一种信号，在投资者做出投资决策的过程中有着重要的作用。但是，美国资本市场上，对于投资者的保护水平较高，股权相对来说比较分散。因此，股权制衡制度作为中小投资者保护自身利益不被大股东掠夺的一种机制，其受重视的程度则小于对中小投资者保护水平较低、股权集中度相对较高的市场。
第三，企业股权集中度与后IPO的经营绩效ROA显著负相关，提示在公司的长期发展和治理过程中，过高的股权集中度并不利于公司的经营业绩。在本文模型中采用第一大股东持股比例来度量股权集中度，而在公司长期治理过程中单一的大股东可能会缺乏监管和制衡而做出伤害中小投资者的决策，不利于公司的发展。
结论与实践启示
对基金公司而言，本文的研究结果可能比较“利好”，是基金公司愿意看到的结果，即更换基金经理的次数对业绩没有显著的负面影响。但是从另一个角度来说，基金经理的更替也没有有效改善基金的业绩，那么基金经理的价值如何体现？这是基金公司管理者需要面对的问题。同时，不同类型之间相比，基金业绩受到的影响是不同的，因此基金公司在进行人事变动的时候，可以根据收益目标和公司现有基金产品来考虑对人才的具体要求。其次，基金费率对基金业绩的影响为负向的，基金公司可以以此来审视自己的费用结构。还有一点，关于基金经理的复合背景，我们可以看到，拥有复合背景的经理并没有显著的突出表现，因此在招聘时也不一定只考虑综合类背景而错过更好的人才。对于基金投资者来说，本文的参考价值在于，应针对个人的风险收益偏好选择基金类型，同时可关注费率、经理人特征等因素，且不必盲从基金经理的学历背景等。对于市场监管者而言，本文提供了一个全面的视角来考察基金经理更替对基金业绩以及投资人回报的影响，以更好地规范行业的有关行为。
（编辑：郭倩）
