徐伟、卢骏：如何看待此轮美股大跌背后原因及未来发展
2018-10-29 00:00:00
2018年10月，在经历长达9年的牛市之后，美国股市整体出现大幅下调，全球股市进入新一轮暴跌行情。先是10月10日，继而是10月24日，美股两度上演暴跌行情，其中科技股领衔重挫，截至10月24日，纳指、标普500、道指分别下挫4.43%、3.09%、2.41%，前二者回吐了年内全部涨幅。同时，纳指创下2011年8月以来最大单日跌幅。
目前，一种声音认为此时是投资的绝佳时机，而另一种声音则认为这是新一轮危机的前兆。那么，应该如何看待此轮美股大跌背后原因及未来发展呢？另外，A股在经历短暂下跌之后目前有向上回调的迹象，国家队进场救市，但对于“国进民退”的质疑络绎不绝。那么，A股未来的走势将何去何从呢？
本文就最近股市问题采访了瑞士苏黎世联邦理工学院和瑞士金融研究院教授、《股市为什么会崩盘》作者迪迪埃·索尔内特教授，北京大学汇丰商学院徐伟教授及北京大学汇丰商学院卢骏教授。
记者：
美国股市已经经历了九年牛市，最近出现了下跌的趋势，您如何看待其后续发展呢？此外，您认为这一轮美股大跌背后最主要的原因是什么呢？
徐伟：
我并不认为美股会出现持续性下跌或者崩盘。持续性下跌一般出现在较大的经济危机时，美股最近的下跌是由于一系列的因素造成的。一方面，美股近两年经历了较为迅猛的增长，2016年初美股只有2000点，最近已经在2800点。另一方面，此次美国的调整也受到国际局势比如贸易战、石油价格等种种因素的影响。不过，美国股市是否会崩盘或者持续性下跌还是要看美国的经济，我认为美国的经济是比较健康的。
与2008年经济危机时相比，美国居民的个人账户从2008年到2017年增长了3倍多，失业率近期维持在4%左右，2017年纽约上市公司的税前利润平均为13%，所以各种指数显示美国的经济还是积极健康的，所以短期内美股不会出现崩盘的状况。
卢骏：
美国股市这一轮已经涨了九年多，现在很多迹象显示将会有一个大规模回调。我认为有几方面的原因。首先，美国企业的税后净利润基本从2012年开始就停滞不前了，在整整六年多的时间里，所有美国企业净利润的总和一直在1.8万亿美元到2万亿美元之间波动。然而，在这段时间里，标普500指数或者说整个美国的股市却上涨了2倍多以上。净利润本身是企业增长的重要指标，在没有利润提升的情况下，单纯股价上涨是无法长期持续的。
其次，市盈率是判断股价高低的一个基本指标。历史上标普500的平均市盈率在15-16左右，然而今年9月底已经涨到24以上。由此看来，当前市盈率已经偏离长期平均值较大水平，因而确实存在回调的需要。
最后，目前美国还在持续进行加息和缩表，且这个过程会持续很长时间，一直到2020年底。加息和缩表会对美国股市造成直接冲击，尤其可以看到，今年10月份以后，美国国债收益率超过3%，这个收益率大大高于美国股市的平均年分红率。由于美国国债是公认的无风险资产，在利率超过3%的情况下会吸引大量投资者将资金从股市转向债市，从而起到釜底抽薪的作用。
虽然不能断言美国股市马上进入熊市，但很多迹象显示将会有一个较大的调整。至于调整时间的长短，如果是健康牛市中的回调，那可能是长达几个月时间的调整，但如果是熊市的开端，若参考2000-2002年的经济衰退，回调期可能会持续两年多。但现在我们还无法下定论。
迪迪埃•索尔内特（Didier Sornette）：
2018年2月以来，市场机制由低价风险转向价格波动高、波动指数和其他市场风险指数高的高风险机制。我能看到大幅波动机制还会持续，并可能会伴随触底反弹的强力调控。对不畏高风险的投资者来说，这确实是个投资的好机会。对比表现欠佳的低市值成长股，最近的大跌可以说是大盘数量和价值的外逃。以上都是高波动性和高不确定性市场机制的典型表现。
记者：
在美股崩盘之前是否有一些征兆呢？作为投资者是否可以通过一些前兆来进行判断从而及时抽身呢？投资者应从股市转向投资其他金融产品吗？您对投资者有什么建议呢？
徐伟：
股票的走势会受一些偶然因素的影响，历史上美股有2次突然性大跌，比如其中一次是由于计算机驱动的数量下单导致的连锁反映。但是这些影响都是暂时的，股市崩盘最深刻的原因是经济危机和高杠杆。如果投资者在股票市场崩盘时加了杠杆，他只能被清场。
在我看来，美国的国债收益率曲线是预测经济危机时比较可靠的指标。国债收益率曲线的形状分为水平、上升、下降三种趋势，正常情况下，国债收益曲线是水平的或者上升的，但是历史上7次经济危机中有6次出现了国债收益率曲线倒挂的现象。从2008年开始到现在，美国国债收益率曲线的坡度逐步由上升变为水平，但是还没有出现下降或者说是收益曲线倒挂的情况，所以在没有观测到收益曲线倒挂的情况下不必太过担心美国会出现经济危机。
不过这个指标并不适用于中国，中国国债市场的流动性不是特别好，所以我国的收益率曲线并不平滑，受偶然因素影响太大，不适合用于预测经济危机。
卢骏：
股市崩盘是很难事先判断的。在90年代美股上一轮的长期牛市中，从1997年开始便有无数股评家认为美股随时会崩盘，但当时那段时间里美股一直在上涨。直到2000年达到顶峰之后才开始经历一段很长时间的回调。一直以来股市都是很难判断的，比如估值过高可能是危机的一个信号，但被高估本身并不意味着会进入熊市。如果从一些不科学的角度来看，历史上美股大规模崩盘往往从10月份开始，但这也只是基于个别历史数据。
迪迪埃•索尔内特（Didier Sornette）：
我们的金融危机观测站之前已经发出过明确的信号，2016年和2017年美股的牛市得益于市场机制的转变，这也是基于对数周期性幂律奇异性理论得出。因此，市场机制的转变可以被预测，并且已经被我们的金融危机观测站预测到了。现在美股正处于带有不规则风险的高波动机制，投资者应减持估值过高的股票。
记者：
10月以来A股走势继续低迷，三大股指全线重挫，最近利好政策频出，国务院副总理刘鹤也指出股市调整和出清是在为股市长期健康发展创造出好的投资机会，那么，您如何看A股市场的后续情况呢？
徐伟：
中国的股市与美股不同，美股70%是机构投资者，更趋向于理性化投资；中国70%的投资者为个人投资者，会受到从众行为等非理性的影响，所以中国股市更不容易预测。
中国股市最近的下跌最主要是受贸易战与中国经济转型的影响。在我看来，贸易战对中国的影响是比较大的，尤其是考虑间接影响后。比如，之前做出口贸易的人资金回笼后会再投资或者再消费，受贸易战的影响，再投资与再消费也会减少。所以，经济的调整与贸易战及政策的不确定性会给投资者带来影响，进而造成股市的波动。
不过最近中国股市的下调与2015年股灾也不同，我认为2015年的崩盘不会在最近出现，即使出现也很容易得到修复。2015年股市崩盘是因为股市去杠杆同时引发信心危机。而在股市泡沫中发生去杠杆时程度是非常激烈的。如果只是信心危机那么比较容易转变，政府通过出台政策或者是仅仅是喊话都有效果。
现在我国去杠杆进度较好，所以不会出现之前的崩盘，但是会不会慢跌，这将取决于经济转型的情况，受到国内国际政策影响。长期来看，我还是看好勤劳勇敢的中国人民，希望贸易战有好的结果，政策指定也能朝对经济发展比较好的方向走。
卢骏：
从基本面来看，A股目前处于国内外环境双重不利的境地。从国外环境来看，目前全球资本市场出现大幅度下调，再加上处于美国加息周期，市场流动性处于紧缩状态。从国内小环境来看，目前正处于金融去杠杆的过程中，流动性较为紧张，资产价格也面临较大回调压力。
另外，国内上市公司的业绩在过去几年里表现不是很好，再加上中美贸易战等国际不确定因素的影响，目前还不具备马上进入牛市的条件。然而，从估值方面来看，在这一轮A股大跌之后，很多股票的估值已经跌破历史最低点。虽然从历史角度估值已达底部，但处于底部的时间可能会比较漫长。
记者：
最近国家队进场救市，向股权质押率高的企业发放委托贷款，请问您对这种国资收购民营企业控股权的情况有什么看法呢?
徐伟：
质押并非企业行为，而是股票拥有者以持有股票为担保物向银行或者券商借钱。质押率高是企业主自己的决定，我认为市场出清才是较好的选择。一方面，正常出清并不会让公司垮掉只是让所有者换手。另一方面，一些企业控股股东质押后用钱做损害公司其他股东利益的事情，比如关联交易等，这些行为并不值得鼓励，过度保护这些企业主会引发道德风险。
但是在市场恐慌的情况下，政府出手是可以理解的也是必要的，比如2008年美国也会通过央行发声来影响市场。前一段时间我国企业的质押率比较高，国家为了稳定股市而向股权质押率高的企业发放委托贷款可以理解。
卢骏：
这是很正常的现象。2008年美国金融危机的时候，崇尚自由资本主义的美国同样出现了政府救市。当时，美联储提供大量资金入股私营或民营企业救市。在那段过程中，企业同样出现了“国进民退”的现象。在宏观经济层面，政府扮演着市场最后保护人的角色，所以在整个经济或金融出现较大的不确定性或者衰退时，政府救市是非常正常的选择。未来我们需要考虑的问题是，当经济好转之后国有资本如何退出。现在则不必过度担忧。
在《股市为什么会崩盘》一书中，作者迪迪埃•索尔内特（Didier Sornette）教授提出，股市并不是赌徒的“赌场”，而是流动性交换的一个载体，可以让资本主义的自由竞争市场发挥其有效功能。迪迪埃•索尔内特教授综合运用他在不同领域的丰富经验，提出了一个关于股市为何会崩盘、如何崩盘以及何时会崩盘的简单、强大的普适性理论，并通过此书鼓励那些对负责系统理论感兴趣或从事该理论工作的科学家和研究人员。教授就书籍相关内容接受采访。
记者：
《股市为什么会崩盘》一书的开篇就提到了世界历史上有几次著名的市场金融崩盘（金融危机），通过总结这些历史经验我们可以怎样预防危机？
迪迪埃•索尔内特（Didier Sornette）：
个人投资者没有能力预防金融危机，只有中央银行和政府才可采取措施预防或缓解金融危机。一般来说，西方的中央银行不会过多干预市场去预防危机，并且这种干预调控通常都为时已晚。西方的中央银行更多是像消防员，在危机过后采取补救措施。
主动型的救市策略主要用于增加金融投机的成本和困难，比如托宾税的理念如果得到贯彻，将能实现更多价值。不同金融投资类型的设置也可进一步维护市场稳定，格拉斯-斯蒂格尔法案就是个典型例子。
记者：
迪迪埃•索尔内特（Didier Sornette）：
如前所述，对数周期性幂律奇异性理论让我们预测到了2018年2月的体制转变（如图）。我认为，美股市场的不规则波动和风险会持续，并会在未来一年中大幅波动。
再次感谢瑞士金融研究院及瑞士苏黎世联邦理工学院教授迪迪埃·索尔内特教授、北京大学汇丰商学院徐伟教授、北京大学汇丰商学院卢骏教授在百忙之中接受采访并审定内容。
学者名片
瑞士苏黎世联邦理工学院风险研究中心、金融危机观测站联合创始人，市场泡沫的先驱者，研究领域包括复杂系统中危机和极端事件的预测、金融学与经济学的泡沫与崩盘、投资组合优化等。
徐伟：
北京大学汇丰商学院副教授，普渡大学金融学博士，主要学术研究集中在资产定价方向，尤其擅长做空机制研究，也涉足公司金融、投资学领域。
卢骏：
北京大学汇丰商学院助理教授，沃顿商学院金融学博士，主要研究领域涉及投资行为、金融市场等，公众号“金融随便讲”创始人。
来源：经济金融网
撰文：叶静、鞠諃諃、都闻心
原标题：《独家丨《股市为什么会崩盘》作者与北大教授解读美股与A股市场方向》
