近日，北大汇丰商学院Seungjoon Oh教授在国际权威金融财务类期刊Journal of Corporate Finance发表了题为Fire-sale Acquisitions and Intra-industry Contagion的论文，Seungjoon Oh教授是该论文的唯一作者。该文聚焦减价出售、兼并与收购、财务困境和资产专用性，提供了关于目标公司困境和行业流动性不足对收购结果和行业危机的综合影响的实证。文章指出当目标公司陷入财务困境时，会以低于18.3％的折扣被减价收购，收购方利用目标公司衰减的议价能力获取更高的回报。

　　Journal of Corporate Finance是国际著名的金融财务类SSCI期刊，该杂志的2016年影响因子为1.579，近5年的平均影响因子为2.37，曾在金融财务领域国际排名前10，是学术界公认的高质量期刊，旨在发表资本结构、股利政策、公司治理、并购重组、国际财务管理等领域的高质量文章。

Seungjoon Oh 教授

　　该论文旨在通过分析具体的折扣来源及其导致的行业内传染效应来检验陷入财务困境的目标公司的减价收购效应。根据Shleifer和Vishny于1992年提出的理论，对陷入困境的目标公司资产估值较高的业内人士往往由于金融摩擦而受到约束，而流动性较高且估值较低的行业外部人士则可以以较低的价格获得资产。这个模型意味着在非流通市场上的需求侧摩擦会在紧急资产出售中产生额外成本。文章指出，计算非流动性市场中陷入困境公司的公平市场价格以及考察并购中的减价出售折扣具有挑战性：第一，目标公司的报价反映了减价出售效应和资产经济价值的下降；第二，并购产生的协同效应也要纳入考量。

　　为规避以上问题，Seungjoon Oh教授通过控制资产经济价值的决定因素，预估了目标公司和行业层面对收购方异常收益和报价的综合影响。通过检验减价出售和资产专用性的相互作用，Seungjoon Oh教授发现减价出售的影响较强。通过探究目标公司困境及行业内困境的相互作用，即报价、协同效应及目标公司的议价能力，并分析这两个元素以确定折扣的来源。

　　通过关注1980年至2010年间的公司并购，文章发现并购交易时，目标公司所属的行业和其本身都陷入财务困境。在目标公司被收购的两年内，Seungjoon Oh教授进一步使用买入并持有超常收益率（BHARs）来确认这一结果，并通过考察目标公司和行业交易对价格、协同作用和目标谈判能力的影响来分析折扣的来源。文章发现，陷入困境的目标公司，如其所在行业也陷入困境，则该目标公司通常是以低于18.3％的折扣被收购。

　　此外，文章通过对买方身份、回报、协同效应和议价能力的全面分析为收购市场中的售后服务效应提供了理论依据，并为行业低迷时期的低效资产重新分配渠道提供了可能。通过提供再销售价格法的新论证，文章拓展了关于再销售的研究，并将资源重新分配的概念扩展到物质资本以外的一般资产进行补充研究，以解释金融摩擦在行业和经济困境中对资源配置的负面影响。

　　该文研究结果表明：买方在减价收购中获得更高的公告回报，而目标公司则更有可能出售给外部收购者。资产重新配置率较低时，非流动性市场中的财务困境成本越高。金融摩擦影响资产重新分配，进而导致经济复苏放缓。因此，政府应鼓励加强公司信息归档及银行间的信息共享，以改善选择筛检和提高经济衰退期资产重新配置的效率。

　　Seungjoon Oh教授拥有密歇根大学金融学博士学位，于2014年8月加入北京大学汇丰商学院。此前，他曾于韩国固定收益研究院和韩国资产定价与评级公司担任研究员。Seungjoon Oh教授的研究领域为实证企业融资、治理、创业融资，其研究成果见于Journal of Corporate Finance, B.E. Journal of Macroeconomics等国际著名学术期刊。

（撰文：吴晨）