余永定：全球不平衡、美元和中国面临的挑战

刚才沈联涛先生做了非常精彩的发言，我特别记住了他的两句话或者是两个词，一个是谁来买单，他的答案是中央银行买单。第二个答案是谁储蓄，谁买单。我也想对这个问题做一些讨论，讨论的角度有所不同，希望被大家理解我们目前所面临严重的形势，就是面临买单的局面，如何来应对这种局面。

    首先什么叫全球不平衡？根据2006年的数字，在这一年美国的经常项目逆差达到8000-9000亿美元。即便在2006年，2007年中国贸易顺差比重是比较大的，但是从这些图可以看出中国只是贸易顺差国的其中一个，如果加起来中国的比重并不是特别高。所以把国际收支不平衡这个帐算在中国头上是不公平。

    美国在1982年开始出现经常项目逆差，年年如此，越来越多。在这个过程当中，有时候是日本，有时候是石油输出国。中国是非常后起的，把这个帐算在中国头上也是不对的，这是美国经常项目逆差对GDP比的历史路径。从这个图可以看到，从1982年开始，美国经常项目逆差对GDP的比就不断的增加。虽然有一段时间有所好转，后来又恶化，一直往下走，经常项目逆差占GDP的比是越来越大。而中国只是在80年代改革开放，在2000年之后，贸易顺差才有比较明显的增长。

    刚才讲了两个概念，一个是美国的经常项目逆差，一个是美国经常项目逆差对GDP的比。经常项目逆差的累计就是美国的外债，这是美国净外债的增长情况。到2007年底差不多是2.5万亿美元，就是净外债。刚才沈先生已经给出了最新数字，按照他的数字是3万多亿美元，就是美国作为世界上最富有的国家，是世界上最大的债务国，他借了全世界的债。从1980年以来，美国的净外债从经济学角度来讲就是净头寸开始恶化。从1986年开始是一个转折点，美国成为了净外债国。净外债对GDP的比不断增加，意味着这个国家的还债能力越来越出现问题。所以在2007年金融危机爆发之前，国际金融界大家都在讨论，美国经常项目逆差不断增加，美国的外债占GDP的比不断增加，会不会产生危机。许多人都担心，由于美国的外债占GDP的比不断上升会出现所谓突然停滞，就是大家看到你的偿债能力越来越差，大家就不再给你继续融资，不再继续融资就会出现美元的贬值，这样美国就容易出现严重经济危机。这是在次贷危机爆发之前国际学界普遍的预测，但是事实的发展却出乎人们意料，国际收支不平衡并没有直接引起美国危机，而美国危机是由于它的次贷危机和以后大家所看到整个金融危机引起的，是美国内部问题引起的。

    大家对美国债务总额变化历史路径关注不够，大家关注的是美国国际收支不平衡，美国的经常项目逆差的不断增加，美国外债占GDP的比不断提高，只看到了这一块，但是对美国总债务占GDP的比增加关注是不够的，从这个图上可以看到，美国总债务实际上是不断的增加，到金融危机爆发之前美国总债务已经占到GDP的358%，现在这个比重更高。

    由于美国出现了次贷危机，由于经济泡沫破灭，我讲泡沫破灭之后的情况。有这样一个效应，泡沫崩溃有一个财富效应问题。美国资产泡沫缩水一度达到15万亿美元，美国的GDP是14亿美元多一些。由于美国股市的好转，财务的缩水现在稍微有所恢复，但是也差不多是缩水的12万亿左右。大家想想这样一种财富的缩水会对美国实体经济造成什么样的影响。

    还有一个非常严重的问题，原来美国人是靠借贷度日，其中一个重要原因就是有房地产泡沫、资产泡沫。资产泡沫之后，人们不能像过去那样通过借贷维持过去的生活了，而债务本身没有变化，但现在由于你的房子已经变得不值钱了，不能再以房子作为抵押向银行借钱还钱，这个过程终结了，所以你只能减少你的消费，争取把债务还上。所以债务对美国的居民消费必然产生非常严重的影响。

    另外一个因素就是金融机构的去杠杆化，我在这里就不多说了。

    总而言之，所有这样一些效应，财富效应由于资产泡沫导致了你必须重整你资产负债表，必须还债，必须减少消费，金融机构由于去杠杆化出现了惜贷等等，都会给经济造成影响。到目前为止，由金融危机，由泡沫崩溃所导致的这一系列的变化我们一般叫做去杠杆化，这样一种现象对实体部门的影响到目前为止主要还是通过居民消费减少来实现的。在金融危机发生以后，泡沫崩溃以后，在美国有一个比较明显的变化，就是个人储蓄率上升了。原来平均来说每个人储蓄率只有2%，有的人说甚至负的，现在提高到6%点多，这是一个比较明显的变化。

    大家都知道，消费、储蓄、投资这些变量对于美国的经常项目逆差或者是贸易逆差是有影响的。比如最简单的公式就是投资减去储蓄等于贸易逆差。由于美国老百姓增加了储蓄，减少了消费，必然造成一个结果就是美国项目逆差有所好转。从这个图上可以看到在2007年发生了金融危机之后，美国经常项目逆差已经有所减少。跟前几个图给大家展示不断下降的情况相比是发生了某种逆转，不平衡有所好转。但是这种不平衡的好转是以全球经济增长速度下降为代价的，在美国是以美国经济增长速度为代价的。

    既然有私人部门的去杠杆化，而私人部门的去杠杆化导致经济增长速度下降，导致失业的增加。美国政府就需要出来干预，他就增加了政府的财政开支，用公共部门的杠杆化来代替私人部门的去杠杆化，这就是美国的扩张性财政政策。左边图可以看到美国财政赤字已经在不断的上升，因为收入没有增加或者是增加不多，但是支出大大增加了。右图可以看出美国的国债在不断的增加，在这个图上是13万亿，现在还在继续上升。国债占GDP的比也在不断的上升，这个已经成为了美国政府实行扩张性财政政策的一个重要约束力量。这种情况不仅发生在美国，也发生在其他国家。

    这个是美国官方的预测，左边图是美国债务余额占GDP的比，我这里讲的是内债，不是外债。现在已经达到了90%左右，中国的比重是20%，中国困难最大的时候大概是30%，现在美国已经超过90%，而且还会继续增加。与此同时，根据美国政府的预测，在2020年，美国财政收入中的30%要用来支付利息。这个就说明了美国的财政状况已经出现了急剧恶化，而且这样的情况会发生恶性循环，为了付息发更多的债，发更多的债就要付更多的息，一旦形成这种状况，美国就会有十分大的麻烦。

    正是因为这样的考虑，所以美国政府，特别是奥巴马政府今年提出还要实行扩张性财政政策，但是决定要减少每年财政赤字的量，但是无论如何，根据美国政府的预测，尽管每年财政赤字的绝对数量会有所减少，但是财政赤字每年都在增加，所以在2015年美国债务余额占GDP的比会超过100%，这是非常严峻的形势，中国只有20%。

    美国财政状况不好，不仅美国，欧洲其他国家，发达国家的财政状况普遍不好。从现在来看，大部分国家财政赤字一般来讲都是9、7%，债务占GDP的比超过90%，90%是一个门槛，一旦一个国家债务余额占GDP的比超过90%，这个国家就会出现一系列的问题。发达国家的财政状况也不好，就存在一个问题，就是世界上是否还有足够的钱来为美国的财政赤字买单，如果没有又会发生什么情况，这是国际金融界非常关心的问题。

美国现在所面临最大的问题就是就业问题，要解决就业问题就要提高经济增长速度。美国现在的问题是有效需求不足，要提高经济增长速度到底要刺激实体经济的哪一块呢？可以刺激消费，可以刺激投资，可以增加政府财政开支，可以减少美国的贸易逆差，这样做都能够使美国的经济增长速度有所上升。但是现在的问题是美国的财政状况很不好，美国已经实行了非常具有扩张性的财政政策，进一步扩大财政力度不大可能。美国投资是比较稳定的，而且投资的增长在很大程度上要看消费的增加，而消费在GDP的增长过程当中是最重要的，按道理说应该刺激消费，刺激消费美国的经济增长不就上去了吗？但是，美国经济的问题就在于过去消费过度，现在由于泡沫崩溃了，要还帐，所以必须要减少消费。怎么解决这个矛盾？唯一的有效办法就是刺激出口，因为刺激出口本身能够提高GDP的增长速度，同时刺激出口也不至于导致美元的直线下跌会避免相当多的问题。

但是美国如何刺激出口，美国如何减少经常项目逆差，贸易逆差呢？基本有三个办法，其中两个办法是短期的，第一个办法是贸易保护主义，不让中国的产品进来。去年11月世界经济研讨会上曾经做过一个发言，就是2010是世界贸易摩擦年，贸易保护主义一定会加剧的。当然我也同意龙永图先生所说的，由于美国和中国经济之间的密切关系，一般来讲应该是斗而不破的局面，最后决裂的可能性是不大的。除了贸易保护主义之外，要想增加出口，减少贸易逆差，另外一个手段就是美元贬值。看来美国现在选择了这样一种途径，当然美国官方是不会承认的，因为美元具有国际储备货币的重要地位，美元大幅度的贬值会严重削弱美元利润。但是在现实当中，美元贬值的可能性是越来越大了，而现在已经开始了明显的贬值。第三个手段就是技术更新，技术革命。我相信美国有这种能力，如果他发挥这种能力，既可以创造需求，又可以创造供给，但是这是一个概率问题，没有人能够做出准确的预测。美国人只好找上帝，我们也希望这种事情发生，否则贸易保护主义和美元贬值大概不可避免。

    既然美国的财政政策是有限度的，那么我们是不是可以考虑货币政策呢？实际上现在美国宏观经济政策的重点变成了货币政策，这变得越来越活跃（QE2）。原来美联储已经大大的买进了长期债券。本来在今年要退出，如果买了就卖掉，这样就回收货币了，但是现在看经济恢复非常缓慢，失业率依然维持在9%以上，美联储推动了宽松政策的第二阶段，最主要的政策是增加购买600亿美元长期国债，进一步把利率压到零。它的目的和结果沈先生已经说了，我在这里就不重复，完全同意。

    美国政府现在正在讨论所谓的通货膨胀目标，这个目标定在多少不太清楚，官方说法是定在2%以上，罗格夫这样的经济学家认为5%，6%，只有这么高的通货膨胀美国才能避免通货收缩的情况。这就是所谓的通货膨胀永远是债务人的朋友，美国现在就是要制造通货膨胀。更有甚者美国人提出了要有一个物价水平，确定一个通货膨胀目标，也就是说物价增长速度目标，而且要确定一个物价水平的目标。这个就意味着物价可能突然上涨，通货膨胀可能极高，就在某一瞬间，某一时刻。问题是是否能够在美国制造通货膨胀呢？很难说，根据日本的经验，制造了十多年也没有制造起来。在这里有一个问题，为什么美国现在制造不起来？最关键的一个问题，简单来说，就是现在借贷行为都非常不正常，居民需要还债不想借钱，银行去杠杆化借钱给别人风险大，所以美联储可以增加基础货币，但是他没法增加广义货币，也就是说他的货币乘数在不断的下降，在货币乘数不断下降的情况下，尽管极大的增加基础货币，但是广义货币也是上不去，通货膨胀就很难出现。极度宽松的货币政策对美国收支平衡造成一定影响，从1920年到2009年，这是很长的一个时段，美元实际购买力在不断的下降，实际已经下降了94%。当时100元现在大概就值6元，这是美元购买力的下降。由于美联储宽松政策必然造成这样一些结果，一是资金要外流了，在08年美元一度升值，那个时候由于避险需求，现在这个情况已经过去了，而且美国国债越来越多，美国财政状况越来越坏，美国国债的吸引力越来越小，而且在这样的一种情况下，由于美元低利息率，美元就做了套汇的货币，美元现在一定要流出去，流到收益率比较高的地方，资产价格有可能上涨的地方，这些地方就是发展中国家。

    现在我们面临的一个情况，就是美元贬值了，石油等以美元计价的商品价格大幅度上升，同时在外国美国要制造泡沫的，是否制造成不知道，但是他一定能够在发展中国家制造通货膨胀。通货膨胀上去的结果就是人民币的升值，这个也是有助于美国谓恢复它的国际收支不平衡，当然美国极度宽松的货币政策（QE 2）是相当危险的政策。

    美元的走势，从2002年开始用美元指数来平衡下降了40%，就是从02年到美国发生次贷危机之前是下降41%，后来由于避险天堂需求回升了，今年以来从6月份以来，美元又开始下降，就是左边这个图，现在已经接近了危机前的水平，所以美元已经进入下降的通道。这里有两个概念，一个是相对于其他主要货币下降，另外一个概念是美元实际购买力在继续下降，热钱流入新兴体，对经济体来讲压力增加了，我们需要通过收紧货币来防止通胀，防止资产泡沫。美元则想尽办法流入这些国家，所以我们还是应该加强跨境资本流动的管理。许多新兴国家已经在开始采取措施，比如巴西这样的国家，印度也在采取，防止美联储在极度宽松的货币政策对这些发展中国家造成金融不稳等严重的问题。

    关于2010年中国宏观经济政策应该怎么样，在这里我就不说了。有的人一听美国让我们人民币升值，就说我们绝对不能干。那我们不去讨论人民币是否应该升值的问题，而是思考我们国家是否还应该继续增加我们的外汇储备，继续借钱给美国，积累更多美国的借据。如果你的答案是NO，你马上就要回答第二个问题，央行是否继续大力干预外国市场，如果你不想继续购买美元，或者说你想减少购买美元，那么央行必须要减少对外部市场的干预，一旦减少了，由于中国存在双顺差，人民币就要升值。这是一个逻辑问题。除非你说我们还要继续买美国国债，我们继续持有更多以美元计的资产，我们接着维持这种政策，如果不想这样做，我觉得央行做法是正确的，让人民币汇率有更多的灵活性。

    我们赚的这个纸或者是电子计算机的数字，意味着我们将承担美国调整的损失，我们所持有的这些金融资产越多，我们以后遭受的损失越大。所以说我们面临一个短期和长期利益平衡问题，对于国际收支平衡应该是这样看的。短期一种做法，长期又有一种做法，我们最好把长短结合起来，我们既要考虑到当前经济的的增长，同时还要想到尽量减少未来遭受的损失。只有想的全面了，找到一种合理的办法，我觉得中国的经济增长才能永远处于不败之地。