马琳琳教授在国际顶级期刊The Journal of Finance发表论文探讨美国共同基金行业基金经理薪酬体系
2019-06-10 14:07:24
据调查显示，50%的美国家庭有参与共同基金投资的行为，截至2016年底，美国共同基金的投资规模已超过16万亿美元。在共同基金行业，通常由基金募集投资者手中的零散资金，聘用专业基金经理集中管理并投资于有价证券，基金经理的决策直接影响着共同基金行业巨额资产的业绩表现，因此对共同基金而言，基金经理薪酬是一个非常重要的问题。基金经理的薪酬结构是怎样的？与基金管理公司的薪酬结构相同吗？什么决定了不同基金经理薪酬结构之间的差异？
北京大学汇丰商学院马琳琳教授的“Portfolio Manager Compensation in the U.S. Mutual Fund Industry”论文通过对美国4500多个开放基金样本的实证分析，研究探讨了此类问题。该论文于2019年被经济学类核心期刊The Journal of Finance正式接收并发表，论文合作者为美国佛罗里达大学沃灵顿商学院Yuehua Tang博士和西班牙IE大学IE商学院Juan-Pedro Gómez博士。
The Journal of Finance成立于1946年，是由Wiley-Blackwell代表美国金融协会出版的双月刊同行评审学术期刊。根据“期刊引用报告”，该期刊的最高影响因子在2015年达到5.290，在“商业/金融”类别的94本期刊中名列第一，“经济”类别的345本期刊中排名第四，是学术界公认的行业领先金融刊物。该期刊被《金融时报》列为商学院研究评估的45本期刊之一，同时被《彭博商业周刊》评选为前20本顶级期刊之一。
马琳琳教授的这篇论文第一次系统地研究了美国共同基金行业中个人基金经理的薪酬，对决定基金经理薪酬结构的因素进行了深入分析。论文研究发现，基金经理薪酬结构的差异是符合最优合同均衡的；基金经理与基金管理公司之间的代理冲突强度越高，基金经理的薪酬结构更可能表现出明确的业绩激励导向，二者呈正相关性；在外包共同基金中，投资者的复杂程度以及被解雇的威胁同样可以作为明确的激励措施；基金经理未来的业绩表现与各种薪酬机制均无明确实证关联。
论文首先对目前共同基金行业较为集中的基金管理公司的薪酬研究进行了梳理，根据论文介绍，基金管理公司向基金股东提供投资组合服务并收取咨询服务费，通常情况下，大多数基金的咨询服务费根据基金整体资产规模按照一定比例提取，这与相关的法律约束有一定的关系，从1940年的基金管理公司法案开始，基金管理公司必须基于比较基准收取对称的激励费用，高于比较基准，激励费用增加，低于比较基准，激励费用减少。由于共同基金行业中个人基金经理薪酬信息的缺失，长期以来投资者及研究者对基金经理的薪酬了解甚少，直到2005年美国证券和投资委员会开始要求共同基金对基金经理的薪酬信息进行披露。
本篇研究在样本数据方面，作者手动选取来源于SEC EDGAR数据库的4500多个开放基金在2006年-2011年期间的基金经理薪酬合同样本信息。论文发现，几乎所有的基金经理都是变动的奖金型薪酬而非固定薪酬；约79%的共同基金中基金经理的薪酬奖金与投资业绩明确挂钩，投资业绩评估期限从1个季度到10年长短不等，均值约为3年；不同于基金管理公司薪酬的构成，仅19.6％的基金明确地将基金资产管理规模作为基金经理薪酬的决定因素；约30%的基金存在延迟薪酬。
作者还进一步指出，不同于基金管理公司，美国证券和交易委员会对个体基金经理的薪酬合同制度并没有明确的约束，在薪酬合同制度弱约束的环境下，非对称、类期权的激励实际上构成基金经理薪酬的主要形式。这种非对称的激励主要是指，如果基金经理的业绩表现超出基金管理公司要求的水平，基金管理公司会给予基金经理奖励，但如果达不到，却并没有对等的惩罚。
在实证分析方面，作者选取了固定工资、业绩激励及业绩评估期、资产管理规模激励、基金管理公司利润水平激励、延迟薪酬作为基金经理薪酬结构的六个变量进行研究。在影响基金经理薪酬合同差异的决定因素方面，论文通过实证研究发现，基金经理与基金管理公司之间的代理冲突是影响基金经理薪酬合同差异的重要因素，基金经理薪酬合同的设计主要在于减少代理冲突，这与最优合同均衡基本是一致的。在缺乏可行的监督机制的情况下，当潜在的代理冲突强度较高时，基于绩效的显性激励和递延薪酬更为普遍，例如: 当基金管理公司有更多的分散的客户时，基金管理公司与经纪商或银行存在附属关系时，或者当基金经理不是基金管理公司的创始人或重要利益相关者时。
论文还发现，外包基金中投资者的复杂程度和被解雇的威胁，同样可以作为明确的激励措施。在基金家族中，基金家族内部不同的基金大都使用相同的基金经理薪酬结构(外包基金除外)，作者推断，这是由于按照特定的基金去定制薪酬合同的成本太高或是潜在的利益太少。
最后，论文还对基金经理不同的薪酬结构与基金未来的业绩、基金费用之间的关系进行分析，作者发现，基金未来的业绩差异与任何特定的薪酬安排无关，符合最优合同均衡；此外，基金是否采用业绩激励薪酬合同并不影响基金的总费用成本，因为对于采用业绩激励薪酬合同的基金，其基金咨询费较高，但营销和分销费用会因此降低，两种效应最终相互抵消。
本文作者马琳琳博士于2018年加入北大汇丰商学院并担任助教授。她拥有佐治亚州立大学金融专业博士学位，此前在杜伦大学和对外经济贸易大学获得金融专业理学硕士与经济学学士学位。马琳琳博士的研究领域是共同基金与对冲基金、股东维权、行为金融学，其研究见于Journal of Finance, Journal of Financial Economics, Management Science等学术期刊，她的学术报道见于《华尔街日报》《纽约时报》、美国消费者新闻与商业频道（CNBC）等媒体。
（撰文：唐小丽、鞠諃諃）
