徐伟教授在国际顶级期刊Management Science发表论文探究做空对相关资产定价的影响
2019-11-18 18:10:37
做空这个在资本市场很普遍的现象，其对于市场的意义却存在很大的争议。支持做空的一方认为，放宽对做空的限制可以让资产价格更迅速得达到一个理性的均衡点，从而降低或者消除市场的非理性；而反对做空的一方则认为，由于做空者可以通过加杠杆带来巨大回报，他们会在利益驱动下人为压低资产价格，从而造成市场恐慌。这些理论上的争论也给政策的实行带来了很大的不确定性。比如，一直对做空较为支持的美国政府在2008年经济危机的时候曾一度禁止做空银行股；而我国在2015年股灾时也认为，股指期货的空头导致了市场恐慌，并且出台了一系列政策限制股指期货交易。
日前，北京大学汇丰商学院徐伟教授与合作者围绕做空对相关资产定价的影响发表了一篇题为Arbitrage Involvement and Security Prices的论文，已被收录在管理类顶级期刊 Management Science 中。
到底做空对资产价格有效性的影响是正面还是负面的呢？对于这个问题最早的研究源于诺贝尔经济学奖获得者Merton Miller的一篇有关资产定价的论文。文中以理论模型阐述了如果限制做空会导致资产定价畸高的原因。而后又有一系列学术文章用经验实证验证了Miller的理论。
不论是Miller的研究还是后来对做空的各种学术研究，它们都是基于这样一个问题：如果限制对某一资产的做空，对该资产本身的定价将会产生什么影响。然而，限制做空会不会对相关资产的定价产生影响呢？这个问题从来没有被研究者质疑过。
徐伟教授与合作者的研究基于如下考虑：在一个比较成熟的资本市场里，机构投资者由于其巨大的交易量能够对于资产定价以及资本市场的有效性起到一个决定性的作用。而对这部分投资者来说，能否对冲风险是投资时一个非常重要的考虑因素。尤其是对于那些资金量巨大而且加了杠杆的机构投资者来说，在做一个投资之前，能否对冲掉风险是决定他们能不能投资、能投资多少的一个关键因素。当机构投资者考虑投资一个资产时，如果找不到合适的资产来对冲风险，那么由于风控的考虑，他们会减少对标的资产的投资来规避风险，从而造成价格偏低的资产会没有足够的投资来来让其价格回归正常水平，从而引起这部分资产价格长期偏低。
为了检验上述理论，徐伟教授与合作者采用了香港股市的数据。香港股市从2000年起开始陆陆续续放开做空限制，因而可以在一个独特的环境来观察和对比在有和没有做空限制的两种情况下资产定价的变化。徐伟教授与合作者通过实证研究发现，对冲基金在允许做空以后加大了投资力度，与此同时，在允许做空以后，被低估的资产价格趋于合理。以上发现对于政策制定者具有很大的参考价值。
徐伟教授毕业于普渡大学，获金融学博士，现为北京大学汇丰商学院副教授，其主要研究领域为投资学。
（撰文：徐伟、都闻心）
