香港人民币离岸中心建设——宋敏在2011北京大学汇丰金融论坛发言摘要
2011-11-11 18:09:00
（以下文章根据现场录音记录整理）
宋敏：今天我想讲一下香港人民币离岸中心的建设，正好接着张燕生教授的题目，他刚才正好讲到人民币国际化应该比较充分的利用香港金融市场的优势，我正好在这一块儿展开讲一讲。同时大家也会关注到，香港金融市场通过人民币国际化实验，实际上提供了非常多的机会，对金融机构也好，对大陆的企业，特别是想“走出去”的企业提供了非常好的机会，肆意我会稍微务实一点的方面给大家做一个介绍。
为什么最近人民币国际化是风生水起，好象一下特别关注，这有一些背景，我简单介绍一下。第一，跟这一次危机相关的，危机以前大家也谈过人民币国际化，但是没有意识到人民币国际化的重要性。这次危机以后，发觉人民币国际化实际上是非常非常重要的问题，也是关乎我们国家“走出去”的战略问题。我们发觉 这次金融危机跟美元霸权紧密相关的，美元霸权是什么意思呢？美元现在目前还是世界国际储备里面主要的货币，占了60%以上的储备份额，经济体占全球经济只 有20%多，所以美元的地位远远超过它的经济地位的，我们把这个叫做美元霸权。美元霸权为什么会带来全球的经济不平衡呢？其实道理很简单，因为它是唯一的大家接受的，美元储备作为国际货币。发展中国家要发展自己的经济，要规避风险的话，就要积累很多美元储备。所以像中国这样的发展中国家，都是通过出口来换 取美元，通过积累这样的美元储备保证自己的金融稳定运行。
造成了这样的循环，通过出口积累美元的外汇储备，美元外汇储备不能在中国自己应用，必须重新返回国际市场，大部分美元返回到美国的市场，买美国的国债或者是美国的企业债，造成美国资金的过剩，所以中国的外汇储备投资到美国市场，造成了美国的利率下降，资金成本下降，所以就会减少他自己的储蓄，他会过 度的投资，过度的消费，美国就存在高负债，这是利弊的两方面。美国的高负债，高消费，中国的高储蓄，高储备的过程。
这一次危机是跟美元占主导地位有关的，回顾原来的危机也是跟这个有关系，亚洲金融危机是亚洲其他国家，美元的储备不够，所以变成了一系列的对亚洲国家投机的冲击，比如说泰国的美元储备不够，所以有很多这样的投机基金来打击泰铢，最后造成泰国货币体系的崩溃，又是美元惹的祸。美元如果储备太多，会发觉 这次看到的问题，或者储备太少，也会发生十几年前亚洲金融危机这样的情况。中央决策层应该是看到了这一点，很多基本问题是因为外汇是美元占主导造成的。
长远的角度来说，不应该过度依赖一种货币作为货币储备，这是第一个背景，金融危机以后大家认识到这一点了，所以国际化的过程也是帮助我们减缓外汇储备的压力，我们不需要有这么多的外汇储备。大家都知道外汇储备的积累有几个因素，一个是贸易这一块儿，我们积累了外贸顺差，还有资本项目的顺差，加在一块 儿给我们带来了外汇储备快速的增长，现在已经是3.2万亿美金，全球第一。发展中国家很多外汇储备是集中在我们国家。刚刚我说的是背景，为什么提外汇储 备，因为当年在亚洲金融危机里面，外汇储备不够，很多国家开始储备外汇，特别是以美元为主的外汇储备，现在又走得过头了，造成了一系列的问题。
人民币的国际化从长远来说，实际上是帮助我们解决过度依赖美元或者欧元作为外汇储备根本解决方法，如果大家想象一下，十年以后，二十年以后，人民币在全球外汇储备里面占1/3，这时候我们自己就不需要那么多外汇储备，因为人民币本身就是国际通行的货币，我们可能再存一些黄金、美元和欧元，其他方面有中央银行可以发行人民币，可以在全球通用，可以我们对外汇储备的积累就不需要这么多外汇。所以这样的话，就会对整个结构问题减缓刚才说的全球经济不平衡和 结构性的问题，这是第一点。
第二点，为什么这两年人民币国际化推动的这么快，其实是跟国内的金融改革相对滞后有关系，刚才几位都谈到了国内金融改革的问题，国内金融改革这些年实际上相当的缓慢，特别反应在利率的自由化，汇率自由化方面，还有准入方面，就是金融机构的准入方面，实际上是关得很紧的。在座的PE，如果你们想做一个商业银行是非常困难的，准入方面有限制，还有利率方面的限制，汇率方面的限制，所以金融改革的过程是非常缓慢的，而且是滞后于经济的发展。
下一步我们应该是推动金融改革，刚才几位演讲者都讲到了这一点，但是实际上为什么推动这么难？我们讲利率改革，汇率改革已经很多年了，据我所知已经将近十年了，为什么改革推动这么困难呢？其实有很多深层次的原因，我这里就不展开讲了。基本道理就是汇率放开会损害一部分利益，特别是出口企业的利益，利 率放开的话，如果存款利率上升将会影响金融机构，特别是大型金融机构的利益，如果是贷款利率完全放开，上限完全放开，完全可以上限浮动，现在虽然没有上限，但是上限浮动有一定比例，如果完全放开，会损害大型企业，特别是国企和地方政府的利益，放开利率首先会损害一部分利益集团的利益，另外也会引起对汇率 机制的冲击，因为放开利率的话，刚才吴行长也说过了，利率跟外面的差异已经越来越大，所以引入热钱的流入。
国内金融改革的推动有很多难点的，一个是利益集团的问题，还有就是汇率问题，在这样的情况下，我们是不是可以采取不同的方法来推动这个机制呢？现在大家就看到了人民币国际化，这是大家都乐意看到的事情，开发一个新的领域，不在国内搞金融改革，在国外推人民币国际化，这里面是皆大欢喜的事情，不会损害 谁的利益，也是一个长远大家应该做的事情，所以我们发觉，从危机以后，大家比较得到共识，人民币国际化是可以推动的，是一个新生事物，对大家都有好处的。
但是大家可能没有想到的，在国际化慢慢加深的过程中，实际上会倒逼国内的金融体系改革，因为大家想象一下，在国外的汇率和利率是由国外的市场自由决定的话，自然会形成市场的利率，市场的汇率，跟利率的差距就会引起这个压力，比如说国外的人民币要强于内地的人民币汇率，所以完全会对汇率产生影响，利差 也是同样的道理。这个会带来对国内金融体系的冲击，也会给金融改革，国内的金融改革带来动力，我觉得这是一个非常好的事情，所以人民币国际化有这样一层意义在。
第三点，人民币为什么国际化，我这里列了很多其他的收益，大家暂时一下子看不到，如果在人民币国际化推行过程中，会逐渐看到这些收益显现出来。比如说如果是我们人民币真正国际化以后的货币，大家其实可以想像，像我们是美国人用美元的便利，这种便利不光是反应在出去旅游，或者出去做简单小的贸易这方 面，其实有更深层次的方面，就是它对我们中国人出去做投资和融资都带来了非常大的方便，我们用我们自己的人民币去投资和融资。现在目前我们要走出去，换成美元，换成欧元，换成日元来投资。将来我们自己的人民币出去投资，或者在外面有很大的人民币存量市场，可以在国外直接发行人民币的债券，股票，这是非常大 的作用，直接把投融资的能力延伸到世界各地去。
在这样的过程中，如果是主权货币，国际货币为什么特别有作用呢？因为中央银行在后面，是站在企业后面的，企业在外面做投资融资，如果发现问题，中央银行可以在最后帮助你们的，所以大家看这一次金融危机，美国出了这么大的问题，实际上美国的股票市场没有受那么大的损伤。今天龚方雄也说了，中国的股市受 的损伤是最大的，实际上美联储在关键的时候，提供了一个最后的流动性，实际上就是利用现金来支持他的经济，支持他的企业，支持他的金融机构。如果我们的货币也非常国际化，也可以走出去，在外面发生问题以后，我们的央行也可以在后面支持我们，这是非常非常关键的，对我们走出去的投资和融资都是非常有帮助的。
第二点，宏观调控的空间是延伸出去了，大家可以想象一下，如果是我们的人民币已经国际化了，我们中国人民银行的货币政策实际上不仅是影响我们自己的经济体，也影响到世界的经济体。大家可以想象一下，美国联邦储备银行，实际上某种程度已经是世界的中央银行了，包括我们自己的货币政策被它某种程度上绑架 了，他每次发行货币，利率降到零，造成全球流动性泛滥，就是因为美元的通用性，大家都可以借美元，美元可以到外面投资，美元是国际货币。中央银行目前没有达到这样的程度，如果人民币将来在一定程度上国际化，央行的货币政策就延伸出去了，这是非常重大的变化。
第三点，对金融机构的影响，现在国际上大行，摩根，高盛这种大的银行，大部分是美资银行，为什么会是这样呢？大家说它的竞争性强等等等等。其实深层次的原因还是美元的国际化，实际上是美元在世界的霸权，在后面支撑着这些金融机构。大家想象一下，如果不是美元是国际货币，这一次这些大行能生存下来吗？ 实际上后面国家的意志，货币的支持是非常非常关键的，大家记得金融危机的时候，几乎所有金融机构都要倒了，关键的时候，是美联储力挽狂澜，发行美元，通过让全球来买单支持了他金融机构的发展。在这种格局下，中国的金融机构怎么可能走出去跟人家竞争，你是用人家的货币，用人家的标准去玩这个市场，你永远超不 过人家。所以一定要在中国人民币国际化大的环境下才可以真正的培养我们国家超级的，全球性的金融机构，这是非常重要的一部分。
我下面讲的是大家可能都知道的优势，人民币国际化的优势，我就不展开讲了，一个是助币税，发行人民币以后，发行成本等等0，人民币可以在国际上买其 他国家的商品和服务，这个之间的差距叫助币税，美国人在这方面得了很多利，只要把印刷机打开就可以了，可以把全球的资源都集中到美国去，占了很大的利益，如果我们能做到人民币国际化，也能做到这一点。
关于进出口兑换，现在我们跟其他国家的交易，还要先换成美元，比如说我们跟俄罗斯的交易，要先换成美元，再去买俄罗斯的石油，如果能用人民币直接买，中间节省的兑换成本是很大的。收益前面几种更加重要一些，不光是兑换成本，这是大家比较直观的理解，实际上是定价权，控制权的影响，人民币国际化应该 提到非常高的角度去看。
人民币国际化有什么坏的方面，有什么成本？人民币国际化里面肯定是有成本的，否则的话，早就应该推动了，可能出现的成本，其中一个最主要的冲击，就是对于货币政策的冲击，刚才我们讲到人民币国际化如果做得好的话，货币成本可以延伸到全球去，可以影响到全球，我们的升息和降息也会影响到全球，这是正面 的，好的一面。负面的看法是这样的，你的这个货币政策调整受海外人民币市场的影响，比如说我想升息的时候，海外人民币流回来了，对我的货币政策就有影响了，我本来想紧缩，但是紧缩的效果不大了。我本来想扩张，但是人民币流出去了，美国某种程度也碰到这个问题，他现在想扩张，把利率降成零，但是美元流到发 展中国家去了，发展中国家机会更多，美国本土的机会少。虽然通过货币政策想刺激美国经济，结果资金泛滥到全球去。所以开放情况下，货币政策会受到一定的影响。
还有一点，所有货币国际化有一个内在的矛盾，你要国际化，很直观的看，就是要把你的货币推进国际上，通过外贸的逆差，付美元给其他国家的经济体，这个时候美元自己的贸易逆差推出去了，国际化往往是跟本国的贸易逆差连在一起。这里有一个问题，两难困境，不断把美元输出去的过程当中要不断的做自己的贸易 逆差，贸易逆差多了以后，大家会对你这个经济体持续性增长产生怀疑，因为贸易逆差太多，货币应该是贬值的，谁会愿意持有你的货币呢，这是一个很大的问题。所以中国现在人民币国际化也遇到同类型的问题，中国现在是刚刚开始，美元已经走到极点了，已经开始往下走了。中国刚开始，问题也是一样的，因为我们现在跟 美国的情况是相反的，我们是贸易顺差，贸易顺差的情况下怎么把人民币推出去，是一个很大的问题。所以我们说，如果贸易顺差这个问题短期解决不了，也许可以通过资本项目逆差，我们把资金走出去，而不是资金引进来，我们通过人民币的资金走出去，实际上是资本项目的逆差把人民币推出去，这是一个思路，我们研究中 也仔细思考了，怎么样通过贸易项，比如说通过人民币的FDI，或者是人民币的贷款，贷款到非洲国家，人民币支持欧盟，支持欧洲这一次解决他的欧元危机问 题，这些都是新的思路，怎么把人民币在中国贸易顺差的情况下推出去，实际上是在资本项下想办法。
这是关于人民币国际化的成本问题，但是综合来看，至少在人民币早期化的过程中，这两个成本是远远小于我们可能得到的收益的，因为这两个成本可能会在人民币国际化的中期和后期更加严重一些，我们在那个时候可能要更多的思考那个问题，但是早期的过程当中，更多的是收益。所以我觉得收益应该是大于成本，所 以我们应该去推动人民币的国际化，这是我想讲的第一点，讲这一点其实非常有意义，虽然这一次国家试图把人民币国际化定为国策之一，但是在北京，我听到很多反对的声音。反对的声音一方面是没有把人民币国际化的收益和成本真正想清楚，这是第一个问题。第二个问题，他们提到人民币国际化需要有很多先决条件，这个 我也同意，比如说人民币的国际化需要人民币的完全可兑换，非常直观。大家想想，世界各地人民都要接受人民币的话，这个货币至少要自由兑换，但是人民币如果拿了以后很难兑换，自然就不愿意持有人民币，这是非常直观的想法。
另外，资本项目应该完全放开，资本项目放开就意味着资金流入和流出要放开，跟可兑换是相关的事情。还有一种说法，必须要有一个竞争力的金融体系，如果我们真的要有一个开放的人民币体系，资金可以流出流入，对国内的金融体系是有很大的冲击，金融机构能不能对付这些冲击，资金的流入和流出，这个也是一个 观点。最后是对货币政策的挑战，中国的货币政策不仅是中国的问题，也是世界的问题，你怎么去解决这个挑战。这些东西确实说的都是非常有道理的，但是我想说的观点，这些是人民币完全国际化的先决条件，你要真正把人民币变成像美元和欧元一样完全国际化货币，确实是要达到这些条件，这是毫无疑问的，否则的话，很 难在世界占1/3，占据一席之地。
是不是一定要等到这一天，所有的条件都具备以后再推人民币国际化呢？这就是完全错误的观点，有限度的人民币国际化，怎么样利用香港作为人民币的离岸中心来推动人民币国际化，这跟刚才张先生讲的，我接着这一块儿讲。
人民币国际化这个东西是没有先例的，跟美元和欧元是不一样的，美元和欧元在国际化过程中，已经是完全可兑换，资本项目完全开放，确实具备了这些条件，通过政府的推动就达到了它的国际化。中国因为内部的考虑，我们金融体系改革不可能一步到位，资本项目不可能马上完全开放，汇率也不可能完全放开，这种 情况下可不可以推人民币国际化，这个是没有先例的。但是我们有香港，这个也是没有先例的，一国两制在世界上也是没有先例的，一个国家有另外的体制，这个体制跟全球经济是紧密相连的，这一点应该是我们考虑人民币国际化最基本的出发点，怎么样用好香港一国两制这样的制度，帮助我们国发展人民币国际化，这就是基 本的思路。
香港在这方面有什么好处呢？我刚才已经讲过了，一国两制，这个框架下，可以对人民币国际化提供一个所谓的试验田的概念。首先，刚才我是的，是两个制度，所以香港这个制度大家都知道，是西方的资本主义制度，开放性的金融市场，与全球关系紧密。这是中国国家里面现成的跟外国紧密相连的，香港已经是美元离 岸市场，欧元离岸市场，曾经一度是日元的离岸市场，现在人民币越来越强势，为什么不把香港当成人民币的离岸市场。做离岸市场，香港还是有更多的优势，相比新加坡、伦敦、纽约有相当多的优势，因为我们知道伦敦和纽约也在争人民币离岸市场，新加坡很积极，跑到北京来想说服我们的中央决策者，在新加坡也搞一个人 民币离岸市场。
香港和新加坡的差别在哪儿？主要是一国，一国的框架下，人民币的国际化可以得到有序的可控的发展路径，特别是人民币流入、流出的过程当中，香港可以比新加坡做得更好，因为香港是一国，中央的政策还是可以相当有效的影响到香港关于人民币的发展，其他东西可能很难去影响它，但是关于人民币的产品，因为牵 扯到中国大陆，中国实际上是可以做非常非常多的事情，可以达到有序和可控的防火墙的作用，所以我这里提出了另外一个防火墙的概念，香港可以做一个防火墙。但是如果你把人民币离岸中心放在新加坡或者伦敦发展，这些市场会有很多衍生产品的发展，万一出问题怎么控制，这就不一定了，它是主权国家，怎么控制它，就 不一定了，这里面有很多问题。
这就是为什么在香港建立人民币离岸中心有它的特别性，也是有它的优势，我们研究已经做了三年了，在海校长的支持下做了这个研究，由汇丰基金支持的一项研究。在研究整个过程中，我们不断的思考，不断的沟通，大家慢慢达成了共识，现在香港已经定位成人民币离岸中心，这次李克强副总理到香港，已经非常明确 的定位了香港作为人民币离岸中心。这样的共识下，香港人民币离岸中心发展一日千里，已经远远超出我们当时做研究的思路，没有想到形势逼人强。香港的人民币产品已经盖过几乎所有可以想象到的金融产品，包括存款，包括贷款，包括信用卡，包括借贷，包括外汇，包括基金，人民币基金，包括人民币保险，人民币股票， 人民币债券。所以实际上各类的金融产品已经有人民币计价和交易了，这里实际上是给大家提供机会，大家将来要想到怎么样利用香港人民币离岸市场发展业务。我有很多朋友跑到香港，我们可不可以发行香港的人民币债券，有些企业开始做这件事情，我们很多朋友也在香港做这个事情，这是对融资来说。对金融机构也是这 样，现在很多中资金融机构在香港发行人民币债券产品，一下就提供了非常多的机会。在这里提醒大家关注，特别是深圳汇丰商学院跟香港是邻居，大家应该把思路开阔一点，不光是看到内地的市场。
下面就是简单的市场飞速发展，香港人民币的存款，已经是到了7500亿，主要是这两个比较，两年前才三百亿，两百亿，现在是7500亿，市场空间是非常大的。7500亿的概念是跟香港整个存款比，香港存款是六万亿，中间差不多三百亿是港币存款。大家想象，两年的时间已经是7500亿的存款，有预测， 明年或者后年会达到两万亿，三万亿的人民币存款，这是非常大的变化，香港将来整个货币会改观，已经不是以港币和美元为主，今后是以港币、美元、人民币三分天下，长远来说，人民币甚至取代港币，这是我下面要谈的风险问题，这是非常有意思的发展趋势，需要大家关注。
关于经营人民币业务认可机构数目也是快速发展，就不展开讲了。关于人民币跨境贸易结算，金额也将快速发展，发债的规模也在快速发展，这里面空间巨大，我就不讲具体产品的发展了。
发展的过程，最关键的还是怎么样去控制有序与可控的流回大陆，其实关键的关键是人民币怎么样在大陆和香港或者其他海外市场有序来回流动。其中一个重要的突破点，是最近提出来的人民币的FDI，不是金融产品了，是FDI。我在香港发行人民币债券或者人民币贷款以后，可以通过人民币的FDI再回到内地， 这个时候企业就有非常多的优势了，比如说他可以在美元融资，美元现在利率是零，换成人民币，通过人民币来注入国内的资产。或者是在香港发行人民币债券，2%的利息回到内地进行投资，这里面商机无限，这个渠道已经打开了，人民币的FDI，这个FDI可以走进来，也可以走出去，人民币可以从中国走向全 球，不光是贸易项，投资项也是这样。这次欧债危机给人民币走出去提供了非常好的机会，我是主张用人民币注资欧元稳定机制，既然你们要找我们借钱，我们注资人民币，大家说人民币在欧洲不能用怎么办？没有关系，稳定机制跟欧洲央行做一个互换，置换出来的欧元拿来注到商业银行里面去，帮助欧债渡过这个危机，欧元 渡过这个危机，这是一条新思路。如果这条路打通的话，人民币一步就到了欧洲，前景非常广阔，我自己也特别激动，这个事情做得非常好。
最后我想讲一讲，我们刚刚说了非常多的好处，实际上我们发现人民币国际化发展过程中，超过大家预期，已经有七千多亿在香港，除了香港之外还有很多国家也有人民币的存款。现在慢慢造成了一种压力，首先如果人民币在海外的积淀越来越多以后，会造成中国内地的金融体系压力，刚才我说的压力可能是好事情，但 是如果管理的不好，也可能会出事情。压力主要在哪儿呢？对于刚才讲的国内货币政策的冲击，因为原来关起门来做自己的事情，现在人民币国际化以后，货币政策是牵扯到其他国家的利益，会影响到其他国家的经济体。特别是在利差很大的情况下，如果人民币的利率远远高于其他国家的利率，就会出现所谓的，我用日元借 钱，用其他换成人民币回到中国，这是一个。另外人民币可以直接回到内地来投资，海外人民币可以直接回到内地，对资本市场的开放，货币政策都是很大的冲击，所以这是我们对内地经济体的冲击。
但是对内地经济体的冲击会不会很大呢？我个人认为，只要是有序可控，应该是影响不大的，比如说香港现在有7500亿人民币存款，我们假定，因为这种 情况一般不太可能发生，我们假定每一块钱都回流到中国，7500亿，所有的钱都回到中国大陆，会不会对中国大陆的金融体系造成很大的冲击呢？好象看起来很 大，但是实际上跟中国存款量比是比较小的，中国存款量是七八十万亿，这个才七千多亿，即使所有的钱回来，总量上是影响不大的。当然局部区域是有一些冲击，我们要控制好这个风险，但是不要夸大这个风险，不要因为有这个风险，就停止了对人民币国际化的步伐。我非常清楚的告诉了大家，人民币国际化是有利于中国 的，必须要推行的。
但是更多的风险是对香港的风险，现在大家对香港并不太关注，因为在北京看香港觉得太小，实际上对香港本身会有很多冲击，一个是货币替代问题，如果人民币存款达到了两三万亿，会不会取代港币在香港的作用呢，会不会大家都用人民币呢？吴行长觉得不会，他觉得美元也有这么多，但是我觉得有可能，美国人离香 港很远，没有看到千千万万美国人跑到香港来买东西，买奶粉，买什么，或者是进行其他的交易，美元实际运用比较少，主要是在资产方面。但是人民币完全有可能，很多大陆消费者直接持有人民币在香港进行交易，美元跟人民币是不一样的，要关注这个事情。美元虽然没有取代港币，但是人民币是非常可能取代掉的，所以 一定要关注这个事情。
另外比较迫切的，就是对香港联系汇率的冲击，香港的港币是跟美元挂钩的，如果越来越多人民币在香港，香港的经济越来越多跟中国大陆融合在一起，为什么还要跟美元挂钩呢？是不是应该跟人民币挂钩呢？是不是应该跟其他的挂钩呢？这些问题在人民币国际化过程中都会带来很大的冲击，所以基本上在这个框架下， 我就是跟大家分析一下人民币国际化的必然趋势，也希望通过这个机会，让大家关注这个里面可能出现的商机。
谢谢大家！
