【香港商报】巴曙松看好70万亿共同市场
2016-11-28 11:00:04 信息来源：香港商报
在深港通即将正式开通之际，北京大学汇丰商学院金融学教授巴曙松日前在深圳表示，以深港通启动为标志，港深沪三大交易所奠定了共同市场的框架，三大交易所目前合共逾70万亿的市值，成交额直逼纽交所，有望打造全球最领先的流通性最好的交易平台。这个共同市场的联通，可以带来新的故事。数亿计的投资者，加上充足的流动性，吸引全世界最好的上市资源，以及投资者最喜欢的产品到这个金融超市上架，为这个市场未来的可拓展性打开了巨大的想像空间。他并回应有关港交所被边缘化的说法，指港交所去年IPO全球第一，今年到目前为止依然保持领先地位。
1、奠定“共同市场”基本框架
巴曙松
22日晚间，中国银行业协会首席经济学家、北京大学汇丰商学院金融学教授巴曙松在北大汇丰发表演讲，深度解析深港通的制度创新及三大交易所“共同市场”的广阔前景。
他指出，深港通和沪港通一同奠定了“共同市场”的基本框架。特别是深港通的启动，构造了一个基本的“共同市场”的平台。
巴曙松指，深港通有一个重要突破，取消了交易的总限额。同时除了基本的资格要求之外，投资者若开有三个交易所中间的任何一个交易账户，就能相对便捷地去投资另外一个交易所覆盖在深港通和沪港通的范围内，就此把三个交易所的市场紧密联系在一起。他表示，互联互通成功很重要的要素是，投资者对于对方市场上市公司，对于对方市场金融产品有一定程度的了解，不感陌生。香港市场天然有这个优势，在香港的1900多家上市公司里边，内地上市企业的日均交易量高达71%，很多是内地投资者非常熟悉和了解的公司。而目前恒生指数的50只成分股里面，有24只来自于内地公司，其他的成分股也有相当比例，其重要的收入来源是中国内地。
他指三个交易所单独来看，在全球都是前十大的交易所。但是，一个一个的分开看，都和国际主要的交易所在整个上市公司总市值存在显著的差异。三个交易所即使在全球排前十名，但是它是分割的，没有形成共同流动性。而这三个交易所连起来之后，就是一个总市值达70万亿的一个新的交易平台的共同市场，成交额直逼纽交所，基本上为全球最领先的，流通性最好的交易平台。这个联通，这个共同市场，它可以带来的新的故事，就绝不只停留于二级市场了。
共同市场吸引力众
巴曙松表示，这三个交易所形成的共同市场，有深度、有交易量、有庞大的投资者群体。依托于中国这个大的市场，就使得香港作为一个国际市场的门户市场，跟全世界各个行业最优秀的上市公司谈判，都有非常强大的谈判能力。
“既然二级市场可以互联互通，我们只需要往前走半步，从二级市场的互联互通，延伸到一级市场，全球一流各个行业上市公司都可以到港交所来IPO再挂牌，而你的股份可以同时向深圳和上海开户的投资者来发行。发行完之后可以继续交易，这样就把你的投资者和你的消费者连在一起，而且有流动性，所以这个对很多公司，会产生非常强大的吸引力。”
他认为，这个战略绝不会止步于二级市场，如果把它联通之后不再往前走，那它产生的潜在效果，远远没有释放出来。同时三个交易所联通起来之后，不同的公司在选择时就多了几个交易所的选项。你怎么在这三个交易所里选择挂牌，在境内上市和境外上市，通常我们要考虑市场环境、上市的过程，上市以后他的影响。比如说内地上市，市场的规模，上市的成本，投融资的规模，在国际市场上市环节的优势、劣势等，作一个比较再做决定。
否认港交所边缘化
对于坊间讨论，港交所未来可能会不会边缘化？管理层会如何去平衡这三个交易所的关系？巴曙松就表示：“其实，我没有看到哪一个交易所在边缘化。比如说港交所大家都在说他边缘化的时候，去年新股融资额全球第一，今年到目前为止依然保持领先地位，所以很难说一个新的IPO全球最大的交易所是边缘化的交易所，那可能边缘化要重新定义。”
他指出，内地的交易所流动性充足，如果能够在内地交易所完成整个上市审批流程，企业拿到的资金还是非常多的。并且，在相当长的时间内，内地在发行环节的市场化可能还会持非常审慎态度。在此情况下，这三个交易所各自的优势，各自的特点，即使在联通之后还会长期存在。
2、助力内地资产国际配置
巴曙松表示，内地的居民、企业和金融机构在进行资产国际配置的时候，需要深港通这一高效的平台。现时内地居民的资产结构，还是一个以房地产和银行储蓄占主导的资产结构。房地产的市值现在大概在270万亿，银行的居民可投资的资产大概在100万亿，而深圳、上海加香港各自的市值，也不过分别20、30万亿，加起来70万亿。“试想一下，如果内地居民拿房地产10%的资金来做香港市场的配置，就是27万亿，基本上可以把香港的市场买下来。”
企业亦是如此。今年一个标志性的指标就是中国企业对国际市场的投资首次超过外资对中国的直接投资，中国的企业正式进入国际资产的配置阶段。在中国企业国际资产配置的过程中，需要有一个上市公司的平台来进行整合、并购。
利好险资投资海外
巴曙松指出，保险资金能入市，是深港通另一政策创新。在沪港通项下，出于审慎的考虑，保险公司的资金当时是不能投沪港通的。在深港通政策创新里面，保险资金是可以投沪港通和深港通的。保险资金多数是中长期资金，在资产低利率、负利率的环境下，要找到能匹配的资金来源，它的成本和期限的难度越来越大。而中国的保险公司过度集中在单一市场、单一货币、单一的金融产品这种组合形势，风险非常大。
人民币汇率兑美元的贬值对保险公司就形成比较大的挑战。内地保险公司目前资产配置国际化非常差，保监会对保险公司对海外投资限制是15%，而保险公司目前加起来对外投资比例，去年数字是2.02%。沪港通、深港通给他们提供了一个很好的平台，保险公司如果通过发行产品投了深港通，不会占用国际市场投资的限额。
助推中国纳入国际指数
在他看来，国际投资者进入中国市场，也有这样配置的需求。从金融危机以来，全球资产管理行业一个非常重要的特点，就是主动型管理的资产规模在缩水，业绩不好。但是被动型管理的规模不断地扩大，如黑石管理规模，上个月统计最新的数据达到了5万亿美元，其中很大程度上是被动性投资的增长，被动性投资就是跟踪一些主要的指数。
中国市场如果能够进入这些主要的指数，全球大量被动型的指数基金，就会把中国的市场、中国的资产、人民币计价的资产，纳入到整个投资的标的里，吸引大量资金流入。应该说，中国这么一个富有活力的市场，离加入这些主要指数只有一步之遥。沪港通、深港通的启动，对这部分基金投资中国市场，提供了便捷的条件，也就有利于推动中国市场加入国际主要的指数，包括MSCI等等。
3、两地市场差异长期存在
在巴曙松眼中，深港通和沪港通使得香港既是一个全球投资的目标市场，也是一个内外交汇的门户市场；香港市场的特点，总体来说，它的交易产品相对丰富，能够支持多种的交易策略。
他认为，香港是一个相对来说比较多元化的交易策略。特别是融资和再融资的机制非常灵活。再融资一般比IPO首发融资金额更高。深港通、沪港通在符合条件情况下，增发无须交易所审批，根据市场需求决定，最快可在一天之内完成。整个过程是全透明的，企业能不能上市，是以信息披露为准，以市场机制为准。
他亦表示，深港通、沪港通联通之后，对两地市场之间理念上的差异，可能会长期影响。从行业分布来看，香港与深圳、上海存在着明显的差异，各有优势、劣势。从行业分布来看，港股里的金融、地产、消费品在2015年排前三位。参与的主体差异很大，内地还是以散户为主的市场。香港市场是一个由机构投资者主导的市场，内地市场主要是散户，所以即使连通之后，两地市场的差异会长期存在。
联通初期冲突难免
“在深港通、沪港通联通之后，大家通常认为两个水面高度不一样的湖连在一起，湖面会拉平。但实际上沪港通联通之后，有一段时间之内，两地股票差异反而更大了。所以这说明，即使联通了，还没有达到改变它的交易习惯和市场的规律，还是两个不同的市场。深港通启动之后，这种差异还会存在。当然给投资者提供了多种多样的选择。融资渠道比较多，我们可以通过增发、可转换债券等等。 ”
巴曙松表示，内地与香港这种文化上和制度上的差异，带来的一些争议。比如香港可能有上市公司抽水，这种现象确实应该加强监管和打击力度，对此没有争议。但另一方面，香港市场的优势就是融资非常灵活。支持很多企业融资和企业发展。另外一个思路是告诉投资者，这种抽水企业你要远离他，防范他，要保护自己的投资利益，尊重市场。这种理念的冲突以后还会长期存在。
随着市场越来越开放，未来深港通、沪港通的框架会否无用处而被取消？对此巴曙松不表认同。他表示大部分的投资者，他想做一定的资产配置，但又不愿意去熟悉这个完全不同的交易习惯、交易制度，那么沪港通、深港通就提供了一个投资者用原来的交易习惯来继续交易的一个制度框架。
“以前我在香港所见，很多在国内投资很成功的投资者，一到香港去损兵折将，被腰斩是常态。必须要熟悉一个新的市场游戏规则。比如说香港的产品比较丰富，是一个开放的市场，可以有做空机制的市场，是一个再融资效益非常高的市场。所以国内的有些理念，比如说收集筹码大幅拉高，这在一个开放的市场里边很大程度上是行不通的。即使不考虑监管的监控力度的加强，市场本身也有一个平衡机制。 ”
4、港通制度创新多多
巴曙松亦详解深港通的制度创新。他指深港通是原有的沪港通延伸，取消总额度的限制，在一个现有的市场基础设施，降低运行的成本。从覆盖的范围来看，按市值算，原来沪港通的时候只占市值的57%，加入深港通就是81%。在沪港通的时候成交量29%，深港通是69%。从这个角度来说，港交所更喜欢深圳，沪港通的交易量覆盖了整个占比29%，加了深港通上升了40%，按数量算19%上升到40%。
同时有一些技术性的细节，深港通的标的、计算，大致是买12个月港股平均市值。通过交易通和结算通，深港通采用与沪港通一样的模式，在对方成立特别的目的公司来实施交易。比如说港交所在内地成立一个特殊目的公司，跟上交所、深交所交易，国内投资者比如说通过深交所上市在香港设立一个特殊公司进入港交所。
交易总量过境，这是联通最重要的一个要素，如果深圳和伦敦做一个联通，深圳正在上班的时候，香港和伦敦同胞在睡觉，那交易总量很难估计，这个市场成交就不会很活跃。
结算净量过境，实现最小跨境流动。一天交易下来，剩余差额到对方结算。
深港通是人民币境外换汇，实现全程回流。结算交收全程封闭，实现风险全面监控。
以本地原则为本，不需要改变和熟悉另外一个交易惯例，像买卖深圳和上海的股票一样，按照你原的交易习惯交易。结构对称利益一致。
互联互通给企业更多选择
巴曙松以中国内地、香港和美国上市为例，指出内地企业要根据公司所属的行业、发展的阶段，通过对内地、香港和美国上市条件的对比，来选择交易所。比如最近内地企业美图秀秀通过了港交所的遴选，实际上这家公司是亏损的，在国内上市是达不到上市条件，到美国上市美国投资者也不了解，但在香港获得批准上市，就在于港交所没有用盈利的标准，而是用了市值收入、现金流测试这些标准。
这就说明，每个交易所有着不同的针对性市场，公司要根据自己的情况来选择适合的上市地点。
巴曙松指出，港深沪这3个交易所的3个不同的市场，有着不同的上市标准。沪港通、深港通开通之后，这3个交易所就给企业选择交易所提供了多种可能。同时，从上市的审批制度来看，香港市场强调的是披露为准的市场化运作，上市的时间表一般可预期。
根据2016年1月份到9月底的数据，接受申请和申请被拒的是232起接受，9例被拒。上市申请到发出首次意见函平均所需要时间是7天，上市前咨询和发出书面回覆平均时间是6天，非常高效，而且内部有防火墙，不可能走关系。
内地企业到香港上市，时间长度有3个月以内的，像邮储银行、中国再保险，也有长的3个月左右的，基本上是4－6个月左右。
他表示，企业可从上市地市场的特点、市场的规模、交易量以及企业所处的特点、结构等方面，作出适合自己的选择。
香港商报记者：李颖
