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欧阳良宜:有效市场假说与非理性繁荣


                   
    2007年夏天我作为北大代表团的一员拜访了芝加哥大学布斯商学院。商学院的一楼墙上挂了一大堆相框。我数了一下,大概有20个。接待的老师告诉我们,这些都是拿过诺贝尔经济学奖的芝大校友或老师。当时我就震惊了,我想任何拜访芝大的经济学老师应该都是这感觉。在这些相框里,有经济学学生非常熟悉的萨缪尔森、马柯维茨、科斯和斯科尔斯,甚至还有经常来中国转悠的蒙代尔。但墙上独独缺了一个金融学界如雷贯耳的名字:尤金·法玛。    
                         
    法玛自1970年提出有效市场假说以来,便一直是学界和业界公认的“学霸”。毫不奇怪,他一直都是诺奖的热门候选人,但悲剧的是每年都没拿到。汇丰商学院执行院长张化成教授曾受教于法玛教授,过去十年每年都预测法玛会拿奖,但每年都预测错了。芝大接待的老师开玩笑说,他们每年都为法玛教授准备诺奖庆祝典礼,但每年都取消了。今年他们终于不用取消庆典了。张院长也避免了连续十一年猜错的尴尬。
    单论学术成就的话,法玛得奖可谓众望所归。有效市场假说几十年前就已进入了教科书。法玛本人也是“主流”金融学的代言人。但有趣的是,今年的诺奖名单里还有罗伯特·席勒——行为金融学的大拿,或者更直白地说,法玛的“敌人”。席勒的《非理性繁荣》一书也是金融学的畅销书。
    法玛的理论强调市场是有效的,这种有效性来自于理性人(如对冲基金经理)的套利。而席勒则认为,市场参与者是非理性的,而套利是有限的,噪声交易导致市场过度波动。席勒曾在2000年和2006年准确地预测了股市和楼市泡沫的破裂。这也是《非理性繁荣》一书畅销的重要原因。

    诺奖委员会也知道将这两位放在同一个获奖名单中有点不太合理。因此,在正式公告中,诺奖委员会称法玛和席勒之所以拿奖是因为他们两人都为“预测资产价格”做出了贡献,只字不提有效市场假说和行为金融学。对于学者而言,评判理论优劣的标准在于它是否帮助我们更好地理解现实,而不一定是理论的“对错”。事实上,经济学理论并没有绝对的“对错”,只有好用和不好用。历史上拿过诺奖的一些经济理论或模型,都已被学界或业界推翻。但对于普通读者来说,法玛和席勒究竟谁是对的呢?这一点很重要。
    如果非要我来回答的话,我倾向于认为席勒描述的市场更接近于实际。事实上,我一直认为法玛可能永远拿不了诺奖。因为有太多事实证明市场并非有效,尤其是在中国这块神奇的土地上。
    如果市场是有效的,那么同一种东西应该是同一个价格,譬如中石油的H股和A股。2007年中石油A股上市时曾冲高到48元,而同期的港股按汇率折算则不到20元。如果投资者是理性的,那么显然大家应该到香港去买H股,那时自由行放开已有段时间。当时有不少理性投资者想要套利,却无从下手,因为A股当时并没有卖空机制。

    类似的例子还有浙江世宝。这家公司在2012年11月发行A股时,其H股价格不到3元人民币,而市场询价的结果却接近6元。传闻中国证监会干预了浙江世宝的定价(看起来是理性的),直接将这家公司的A股发行价格摁到了2.58元。但浙江世宝A股上市当日直接涨了627%,投资者的非理性使得监管机构的理性干预归于徒劳。到我写这篇文章时,这家公司的A股价格仍然是H股价格的7倍以上。我可以预言,浙江世宝的定价错误迟早会像中石油那样消失,但可能要等上几年。
    行为金融学的研究表明,中国市场离有效市场还有相当大的距离。个人投资者的羊群效应是其中重要的原因。举个例子,2013年9月中国重工公告将向上市公司注入军工等重大总装资产,旋即涨停。这种重大利好消息导致涨停本是很常见的事,但让笔者看不懂的是同日近20家带“重工”字样的公司也涨停或几乎涨停。类似的奇闻在中国A股市场20多年的历史中已反复上演了无数次,以至于大家都麻木了。
    也许随着机构投资者占比的提高,市场的理性程度会有所提高,但不要抱太大期望。机构投资者一样有羊群效应等各种非理性行为。以机构投资者为主的美国市场为例,一样经历了2000年的网络泡沫和2007年的楼市泡沫。

    席勒教授最近再次对中国房地产泡沫发出了警告。这显然是理性思考的结果,普通民众的收入早就无法支撑如此高昂的房价。我们有可能正在经历世界上有史以来最大规模的房地产泡沫。之所以说“有可能”,是因为谁也不知道这场非理性繁荣的盛宴能持续多久。现在的纪录保持者是1990年的日本房地产泡沫。在它破裂以前,东京房价总和相当于美国全国地产总值,而全日本的房价总和是美国的四倍。
    秋天已经来了,冬天还很远吗?



                                                     作者:北京大学汇丰商学院副教授欧阳良宜