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北大汇丰商学院樊纲教授在2011北京大学汇丰金融研究论坛发言摘要
(以下文章根据现场录音记录整理)
 
    樊纲:谢谢主持人,非常高兴再一次参加我们的年会,一年比一年大,刚才我们在贵宾室里还在回顾年会发展历程,见证了汇丰商学院的发展,见证了PE的发展,作为汇丰商学院一分子,对此也感到自豪和骄傲。
 
北大汇丰商学院樊纲教授在2011北京大学汇丰金融研究论坛发言摘要
 
    我想从宏观经济的角度,对国际的、国内的发展趋势做一些简要的分析,供大家参考。大家都是在经济领域当中面对各种实际问题,现在世界、中国都有一些实际问题,怎么来看这些问题,我还是简单的把一些想法跟大家讲一讲。
 
    第一,对国际形势的基本判断,究竟会闹多大,究竟是什么问题。首先我不认为这是什么第二次危机,也不认为会有什么二次探底,二次探底的含义是什么呢?二次探底的含义是第二次衰退。2008年金融危机爆发的时候,整个世界经济,特别是发达国家经济体出现了一次较大的衰退,世界贸易下降了30%,那个 对我们的冲击大家当时都有体会,2008年,2009年初的时候,定单一夜之间就没了,失业、倒闭一下子爆发,那时候叫自由落体式的下滑,我不相信这次会有这种情况。
 
    欧美经济,这些问题都是很深层次的问题,这些问题是一次危机所持续深入的不同阶段,第一阶段是金融泡沫破了,是私人部门出现了危机。而在金融有泡沫的时候,私人部门高度增长的时候,大家知道那时候的公共税收也是高涨的。在税收高涨的情况下,掩盖了公共部门的很多问题,包括社会福利制度的很多问题,公共支出,政府支出的很多问题。那时候政府政治家们可以许诺很多高的支出,高的福利,而一旦经济下滑,一旦出现衰退,这些问题水落石出,入不敷出的问题,民粹主义的问题,过度福利的问题,政府债务的问题都暴露出来了,加上危机来的时候,政府还要进行财政政策的刺激,结果就导致各国政府,特别是发达国家政府的债务负担迅速膨胀,美国的债务占GDP的比重到了100%,欧盟基本问题其实比美国还好,只占88%。欧盟的问题是什么呢?是决策机制问题,因为不是统一的国家,而是一个联合体。日本是200%,都暴露出来了,因此是一次危机之后清理各种问题的新的阶段而已。
 
    说明过去一两年的时间,欧美市场上一些人士,包括金融市场上一些人士,过度乐观,以为危机就过去了,以为这个事就过去了。这么大一场危机要清理各种问题,包括私人部门的问题,包括公共部门的问题,这是一个漫长的过程。从现在开始,下面的情况会是什么呢?不会有大的衰退,也许欧洲会有一两个季度,轻微的一些衰退,这是整体,不是个别国家,希腊肯定在衰退,葡萄牙在衰退,但是整体,包括德国,包括北欧在内的国家,整体来讲,还会在今后三到五年的时间里面,会是一个低迷的增长,但是仍然可能会有0-1%左右的增长。美国也是低迷状态三到五年,也许是1-2%的增长。美国人自己谈论会有十年,我倒还没那么悲观,但是至少三到五年,现在开始三到五年的时间也是有的。这样的一种大的格局,三到五年会是相当长期的格局,恐怕是我们在思考中国的经济政策,思考我们企业的发展战略当中需要考虑的一个变量,一个大的变量,这是第一点。
 
    第二点,这样一个大的国际形势,这么一个基本判断对中国的影响在什么地方?首先我想到,欧美经济不好,我们的外贸市场可能不好,我相信肯定会有影响。我们的外贸出口也许不会再有20%的增长,但是是不是会有负增长,会不会有很低的增长,这是我们需要思考的。在我看来,这个问题上我相对乐观一点,几个原因。
 
   1、世界经济现在已经不同于过去了,不同于1929年金融危机爆发后三十年代的大萧条的情况,那时候世界上只有发达国家这么一种现代经济,其他多数国家还没有卷入现代市场经济的范畴。而今天,去年2010年,第一次发展中国家的GDP和发达国家GDP占全球GDP的比重是50对50,今年一定是发展中国家,OECD之外的国家GDP高于发达国家,有一个新兴市场国家的经济体在支撑着世界经济,发达国家低迷,但是世界经济仍然会有比较好的增长,因为新兴市场国家还在增长,包括我们自己。出口来讲,发达国家市场可能低迷一点,但是新兴市场国家的市场还在增长。
 
   2、欧美经济只要还有一定的增长,它对我们国家的一些需求,我们国家出口必须是低成本,物美价廉的这些产品,需求可能还增长。
 
   3、这些年,我们的经济竞争力还在不断增长,我们在出口份额当中,在世界市场的份额还在不断增长,我们还可以替代很多其他的经济。加在一块儿,也许我们不会有20%以上的增长,但是依然可能有10%左右的出口增长。我们的外贸顺差,原来也不希望那么高,我们也希望外部更平衡一点,也不希望美国天天拿着外贸顺差还在增长这件事压我们人民币升值,我们外贸顺差会比较顺利的降低到占GDP的4%以下,这对中国不一定是坏事,对人民币升值的压力可能会有所缓解。加在一块儿,我倒并不认为在外贸这个渠道上对我们的影响会非常大,当然有些企业相信会感觉到些压力。
 
    相反,我对在资本金融帐户下,世界经济目前对我们的影响,我觉得更值得重视,这个影响不一定是独立于我们的增长,会产生很复杂的情况,什么情况呢?西方经济体不好,国际资本流入中国的量可能还会增加,几个原因?1、世界的利差,利息率的差额在扩大,而且会在相当长的时期里面是比较大的差额,中国去年以来加了5次息,基准利率是百分之三点几,而美国6月份大嘴一张,零利率已经到了2013年,最近他做了一个调整长期债券和短期债券的配置,目的是什么呢?目的是使长期利率也下降下去。欧盟刚降了息,原来1.5,现在变成1.25,这么大一个持久的利差会鼓励游资向新兴市场国家流动,包括我们。
 
   2、由于经济不景气,这些发达国家的贸易保护主义很严重,加上本身美元最近是比较强势,情况基本上稳定下来之后,会进一步贬值,因此对人民币升值的压力,人民币升值的预期会抬头,短期内可能会强化,也会引起资金的流动。
 
   3、发达国家长期低迷,更多的钱,包括PE的钱,更多的实际资本也会到新兴市场国家寻求投资机会。
 
    所以从热钱到实际投资,在世界经济这么一种动荡,不景气的情况下,可能更多的会流向中国,我们资本项下的资金流动可能会增加,而不是减少。在一定意义上,这是一件好事,因为它可以支撑增长。现在社会融资当中确实包含很大一块儿是外汇贷款,但是另一方面,加大了中国管理流动性和管理通货膨胀的难度,会使宏观政策产生比较复杂的情况。
 
    我们现在基本货币发行都是从外汇这个渠道里出来的,多卖一美元,等于商业银行发出六块多钱人民币,现在我们外汇储备增长的主要来源不是贸易顺差,而是资本项下的资本流动,如果这个情况继续下去,一方面贸易顺差减少,经济可能因为贸易下滑有所下滑,我们需要来维持经济,采取一些政策维持经济的增长。但是另一方面,货币又在增加,我们还得对冲多增加的货币,这个意义上,我们所看到的货币政策尽管已经不是从紧的货币政策,但是你看到它可能还在扩大准备金率的征收等等这些现象。其实它的目的已经不是紧缩货币,而是对冲货币。什么叫对冲?我不想多发货币,因为外汇储备增长,我多发出一点,赶紧收回来,并没有收回原来在市场上流通的货币,但是要把新增的不让它增长进去,这叫对冲政策。但是对冲政策同样是数量回收政策,看到央行采取的政策,跟以前看它紧收货币的时候,政策是一个政策。对于市场来讲,会产生一些误解,从和平当局来讲,操作这个政策,操作面临这样的局面,政策就会很复杂。而中国一方面要保持增长,另一方面要保持低通胀,要治理通货膨胀。现在我们注意到世界经济格局对我们产生的复杂性,可能会大于它使我们经济增长乏力这样问题的影响。
 
    现在这个问题还没有突出出来,因为美元现在比较坚挺,欧债那边还得解决问题,很多钱会调过去,中国基本稳定之后可以看到,资金量流动发生变化,我现在说的是往前看的一种预测,现在可能不是这种情况,但是再过去一两个季度,可能问题就很不一样。
 
    第三,在这样的压力下,这样的影响下,中国经济的走势是什么情况,这也是大家很关心的。这个问题上我比很多其他人乐观,包括刚才主持人说的,现在到处都是“严冬”,怎么理解过冬的问题。中国经济在实现软着陆,而软着陆是什么意思呢?软着陆就是不是从14%,15%的大泡沫跌到5 %,6%那样的崩盘式的情况,这是发达国家的泡沫破裂。我们比较及时的防止了大泡沫的产生,包括房地产大泡沫,房地产在个别大城市有些泡沫,但是全国二三线城市都是稳定的,比较早的控制住了,没有让它扩散。但是前两年因为要应对危机,采取了各种各样的政策,宽松的货币,宽松的财政,采取各种政策,毕竟使过去产生了一些过热,将近11%的增长速度,在中国是过热的增长。软着陆是什么意思呢?我们没有大热,仍然有一点小热,要主动的调整下来,调整多少呢?调整到9%,也许明年会再低一点,8.7%。11%到9%两个百分点的GDP,几千亿的GDP,一定会有某些企业感受到压力,一定会有某些企业要收缩,某些产业要收缩,一定是这样。尽管是软着陆,仍然是一个调整过程,如果谁都没感觉,谁都不调整,谁都没压缩,那还叫什么调整,那还叫什么软着陆,它毕竟是着陆,一定不是像当初那个银行贷款敞开的,谁想要谁就要,一定有一个紧缩的过程。
 
    我们现在很多企业都在经历,感受到这种紧缩的过程,这个紧缩原则上跟国际市场没有什么太大的关系,特别是我们今天讲金融,大家都知道,特别是沿海地区一些中小企业,当然你会感觉到。几千亿一收缩,信贷一收缩,银根一收紧,首当其冲,一定是中小企业,世界也是如此,中国可能更厉害一点,因为我们的金融体系有些问题,为中小企业的服务不够好。现在很多地方抱怨,我们的正规银行贷款利率上了10%,12%的了,企业成本提高很多。但如果不经历这个过程,也没法实现软着陆。
 
    前段时间有人谈论硬着陆,我说谈论硬着陆至少晚了一年,一年前我们也在进行硬着陆,一年前很多政策在进行调整。我们从 11%回落到9%,这是正在发生的软着陆。软着陆的时候有一部分企业有感受,有紧张,有调整,有一部分甚至出现重组,一个小楼盘做不下去了,卖给大房地产商了,但是这种情况下还有的东西可卖,还有人接盘,有人重组,还有人买。硬着陆是什么情况?一风吹,什么东西也不值钱了,就是倒闭破产,没有人接盘,没有人重组,那叫硬着陆,是大面积倒闭破产,大面积的失业。日本经历过,东南亚经历过,美国这次经历过,我们还是属于软着陆。而且软着陆是为了防止硬着陆,我们主动的调整,防止大泡沫,我们主动的实现稳定,长远来讲,对大家都有好处,因为避免硬着陆。如果不采取措施,想想去年,让11变成12,变成13,大家日子都很好过,后面呢?美国当时就是这样,让大家一路涨,市场是正确的,美国当时话就是这样,去监管化,市场永远是正确的,市场价格永远是正确的,市场价格要涨高,就让他涨高,市场要出泡沫就让他出泡沫,后面呢?大崩盘,闹得全世界跟着崩盘。所以从这个意义上,我们现在是出现一些紧的情况,也需要做一些调整,也需要做一些纠正,包括一些微观政策补充,比如说中小企业贷款,适当的做一些补充,但是总的来讲,软着陆的进程不应该被打断,不应该再回到大泡沫的状态去,这是一个基本的判断,中国的经济也得益于此,小步的调整,多采取一些措施来防止大泡沫的形成。
 
讲到这儿,多少再讲一句,这次有些企业资金紧张,有多种原因,有紧缩银根的原因,也有在某些市场,特别是房地产市场上进行调控的原因,背景是因为我们有些企业把资金自己转移走了,炒股去了,炒房子去了,或者转产去了,自己熟悉的产业不专心了,开始三心二意,东张西望,投新能源,投光电去了,不熟悉的产业进去了,自己的主业资金紧的时候,资金调不回来了,因为那些市场在调整,也是对我们一点很好的教训。
 
   有些地方过大的金融泡沫,刚才吴行长讲的还是社会融资,还没讲另一块儿,体制外的循环,非正规金融的运作,可能会出现一些崩盘,可能会出现一些危机,在局部范围内,在一定意义上,我倒觉得这个不一定是件坏事,我们不希望有全国的崩盘,但是局部的小的崩盘,对一些人是个教训。
 
    国际经济学家老跟我说这个话,你们需要危机,否则你们的国家,你们的企业家们,永远不知道风险,不知道真正的崩盘是什么意思?不知道那些金融诈骗手段背后是什么,相信他会给你30%的回报,你去融资,你去发财,只有经历了崩盘才能真正得到这些教训,这也是真的,永远听不进去的。但是我说,你可以说这个话,我们可不能说这个话,在中国市场上运行的不光是中国人的企业,这些国际500强,这些大金融公司都在中国,你们老奸巨滑,经历几百年的金融危机了,都有防范风险的机制了,让我们来一个大崩盘,你们来接盘,中国的中小企业都死了,我们怎么办呢?我们不断的调整,避免大的危机,但是小的,局部出现的危机,可能还是好事,给我们一点教训。在教训当中知道什么叫金融风险,什么叫玩金融的风险,什么叫被玩的风险,我们今后更加专注我们自己熟悉的领域,我们更加专注自己能干的事情,更加专注实际的经济增长。这次世界给我们的大教训,就是这些过度的衍生工具,过度的金融发展所带来的风险,我们一定要严厉的监管,这次G20又在讨论监管问题,现在的监管是比过去更严格的监管,对过去去监管化的一个逆转。要发展市场经济,要有市场基本定价机制,但是得有大量外部性的东西,一定要有公共政策来加以制衡。在这个意义上,现在发展出现一些问题,也是中国经济发展的过程,而且我不认为它会很低,明年依然是8.5%以上的增长,还会有一点下降,但是这是健康的增长,没有高过通货膨胀,也不需要大的调整。反而到10的时候,你要紧张,至少从发展趋势来讲要紧张。
 
    最后,大家关心政策趋势,现在企业最关心宏观货币政策什么时候放松?目前的情况,这么大,这么多的流动性可能还在,外资流入还会增加,流动性还有进一步回收的问题,货币政策的调整有些局部为中小企业服务的政策可能会出台,但是总体上的宏观政策出现大的逆转,像2008年以前在紧缩,2008年金融危机后改为放松,大家不要抱这个期望。即使不是更紧了,也不会一下子变得很松,因为通货膨胀还在6%以上,因为我们的房地产泡沫还没有完全的稳定下来,因为世界金融动荡使得我们流动性增加的问题还会严重。
 
    另一个角度,我做这么一个预期,完全是局外人的观察,政府也有足够的工具使得经济不会下滑太多,国外是两个,货币政策,财政政策,美国货币政策是零利率了,再出来什么货币宽松也没什么用了,这次波兰克没有出台货币宽松,我觉得这完全正确,这也是我预测的现实。波兰克是很好的经济学家,专门研究大萧条的经济学家,他非常清楚美国现在的情况是流动性陷阱,这是凯恩斯的词,现在有人在批凯恩斯,一边用着凯恩斯的词一边批着凯恩斯,根本不懂凯恩斯。流动性陷阱的典型是什么呢?资金成本很低了,零利率了,但是大家仍然不投资,仍然不贷款,因为找不到一个收益为正的项目,大家都预期投下去以后是亏损的,即使零成本,也仍然不投资,这是典型没有需求,没有市场的情况。他知道现在再增加货币依然没有,美国现在大笔的现金在那儿,就是往外贷。他把球推到财政,财政在那儿闹赤字呢,他要紧缩,尽管奥巴马咬咬牙弄出一个刺激就业的计划,但是仍然是紧,为什么西方国家长期低迷呢?没有办法,很难做别的事情。而中国呢,因为我们还没有大的财政赤字,还没有大的通货膨胀,也许如果出现经济下滑的情况,货币政策不见得能起多大的作用,但是财政政策依然能起作用。
 
    我们本来债务率就比较低,中央政府这些年,一方面每年预算的时候都有赤字,但是最后结算的时候都有点节余,央行还存了很多钱,至少几万亿吧,现在税收还在超收,百分之三十多的超收,这个词都是政府部门的用词,不仅增收,还得超收,收的政府都有点不好意思了。我可不一定说要给企业减税,特别是有些企业不一定减税,大国有企业,资源性行业可能还得增点税,可以给居民减一点税。这么大的政府收入他可以做很多,在财政方面财政调整,还有足够的,西方一个词叫fire power来援助,救助债务危机的火力,中国财政方面还是比较强的,所以如果政策及时,政策能够起作用,尽管出现一些下滑的可能性,中国经济仍然会有8.5%以上的增长。如果这样的形势能够实现,就会有今后几年比较平稳的增长,不是过热的增长,也不是过低的增长,而是为比较平稳的增长打下一个好的基础。而一个平稳增长的时期,真正是中小企业得以持续发展的时期,因为你需要一段时间成长起来,在市场上占领一定份额。
 
    也希望在座的各位,尽管有些人现在有点困难,但是抓住今后几年中国稳定增长的时期,使企业投资项目有更好的发展,我就讲这些,仅供大家参考,谢谢大家!