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EMBA课堂笔记——欧阳良宜:公司金融

2016年12月15——18日,EMBA1415班课堂笔记

在第一天的课程中,欧阳老师讲解了公司治理与运营目标,讨论现代企业公司治理制度、代理问题以及中国公司的解决方案。

公司金融包含四个部分:资本预算与支出,资本结构,营运资本管理和运营目标。传统公司金融理论认为企业的运营目标是企业价值最大化,但其基本假设现在不完全成立,原因有三:第一,股东与管理团队,股东之间,股东与债权人之间存在利益冲突;第二,金融市场并不能有效地反映企业价值;第三,企业行为的外部收益和成本并不完全由企业承担。现代企业制度的公司治理机制认为:第一,公司经营目标不应只是企业价值或股价最大化;第二,监控公司管理团队的责任可以由股东之外的利益相关方分担;第三,监管机构应该将重点放在打击犯罪和信息披露方面,而非插手企业的具体经营决策;第四,完全防止犯罪的公司治理制度成本太高,反而伤害各相关方利益,萨班斯奥克斯利法案和中国商务部10号文都是典型例子;第五,中国企业制度的建设未来重点仍然在司法公正和私有产权保护,而这两者又依赖更深层次的政治体制改革。

老师运用了多个典型案例进行探讨分析。开篇运用雷士照明的案例,说明企业融资中要注意控制权。安然的财务造假,将经纪业务交易额记为销售收入,说明安然公司治理中内部管理团队和审计师都存在重大问题。浑水做空嘉汉林业,指控其夸大资产、伪造文件,迫其退市。Icahn投资时代华纳并向其进行积极干预,强迫时代华纳以200亿美元的高价进行股价回购。说明市场中的风险与威胁。而在代理问题部分,运用了阿里巴巴、华为、双汇等举例。阿里巴巴是典型的合伙人制度,2012年用76亿美金从雅虎手中买回一个董事会席位。华为尽管实施了员工持股制度,代理成本问题仍然存在,任正非和17万员工的利益并不一致。双汇从国资控股身份变为管理团队控制,是MBO(管理层收购)的典型案例。

 

第二天的课程讲解了资本结构与融资,介绍了私募股权,债权/债券融资,项目融资,REITS融资以及资产证券化等多种融资模式。选择合适的融资方式需要考虑三个问题:第一成本问题,哪种资本最便宜;第二合适性原则,不同行业、不同阶段的企业适合不同类型的融资;第三市场因素,企业估值水平呈周期性变化,在中国尤其易受政治决策的影响。

企业发展分为初创期、成长期、成熟期和衰退期。私募股权多投资成长期企业,在上市时退出获利。尽职调查中最重要的是业务,财务可以不好看,但业务的缺陷不能容忍。计算企业估值时要清楚是投资前还是投资后企业价值。欧阳老师用蒙牛三次融资变为国企的案例,介绍了对赌协议。A股企业不允许对赌,新三板企业可以,对赌有风险,可能导致控制权变更。在签订投资条款时,不要忽视清算优先权、股份回售权、股份转换权、防稀释等条款。

债权融资有多种方式可以选择:银行贷款,企业债券,中期票据,公司债,中小企业私募债等。讲义中列出比较了各种方式的优缺点。中国债券市场规模是股票市场的2-3倍。境外发债具有规模大、期限长、利率低、适于资本运作等优点,但近一年人民币相对美元贬值,境外发债成本变高。长期来说,人无贬基,中或最赢。

项目融资适合于资源开发和基础设施建设等成本高期限长的项目。广东沙角B电厂是第一个BOT概念并成功的基础设施项目,而PPP概念的鸟巢,却由于政府干预而不实用、停车位少、未做商业设施,最后导致中信放弃运营权而失败。

REITS项目的核心是,所有人都可以投资于房地产。以现在北上广深房价和租金计,房地产50年回本,而REITS仅需10年。中信启航是很好的将收租和炒房分开的例子,优先级收息,次级分享增值收益。

资产证券化也是近两年的一个热门投资话题,它的理念是任何资产都可以用来投资。评级越差,风险越高,收益越高。阿里小贷的实质是,将10天后给到店铺的资金提前10天借给店铺。

 

第三天的课程中,欧阳老师讲解了公司上市融资,介绍企业首次公开发行上市的操作实践。在企业的不同发展阶段,会选择不同的融资方式,从风险投资、到私募股权,到首次公开发行,还可能选择定增、发债等。目前中国大部分企业,选择在成长期到成熟期之间IPO。除了时机的选择以外,企业是否上市、如何上市还要考虑成本、控制权、持续责任、上市地点等问题。欧阳老师总结说,如果只是为了融资,PE会是更加高效低成本的方式。

全世界有16个交易场所,但是上市地点可以只在境内主板、中小板、创业板和境外的香港美国中选择,因为其它交易所缺乏流动性。A股上市对于盈利等的要求较高,发行较慢,但是估值倍数高;而国外实行注册制,发行较快,政策宽松,但估值低。2015年中国有89家企业海外IPO,港交所主板有66家,纳斯达克和纽约分别为9家和2家。

VIE全称为Variable Interest Entities,是指境外上市实体与境内运营实体相分离,境外上市实体通过协议的方式控制境内运营实体,使该运营实体成为上市实体的可变利益实体。一度是中国互联网或电商企业选择境外IPO的方式之一,如三大巨头BAT。但VIE存在代持人侵吞资产的可能性,中国政府也从未公开承认VIE结构和发型,存在政策风险。目前由于估值的原因,有越来越多的企业选择拆除VIE架构回归A股上市。如2012年创业板上市的兆日科技,通过股权转让将公司性质变更为内资企业或中外合资企业,然后改制为内资或外商投资股份有限公司。另外,如果不想排队到2020年以后,也可以选择买壳上市,但成本较高,目前一个A股的壳价值30亿,比深圳市房价上涨速度更快。

 

第四天的课程中,欧阳老师介绍了风险与收益的相关理论,NPV及IRR在公司金融的应用以及股票和债券的估值理论。投资,就是在风险和收益间做平衡。通常用在险价值(VaR)——赔钱超过5%的临界值来衡量风险。我们认为,小概率事件不发生,因此银行不会倒闭,但是百年一遇的事情好像在最近100年间“频繁”发生。2004年高盛VaR仅为6700万美元,而2008年高盛VaR为1.8亿美元,瑞银更高达6.44亿美元。

老师还介绍了现代金融学的重要理论,CAPM,尽管在实证中被反复证伪,但我们仍然在用: 。有意思的一个现象是,美国顶级大学的投资配置非常激进,集中在房地产和对冲基金,收益率也更高。是高风险高收益?还是高智商人群认为自己比别人聪慧从而面对的风险更小?

    老师讲的第三个要点是估值。估值的核心理念是,把未来的收入折现到今天。常用估值方法有三:绝对估值法、可比公司法和先例交易法。绝对估值法包括折现现金流法、红利折现模型和经济增加值法。欧阳老师认为,真正赚钱的股票不一定便宜,看增速。过去五年主板盈利最快,因为银行的缘故。所以欧阳老师鼓励企业上创业板,但不鼓励投资创业板。

下午的课程中,欧阳老师讲解了财务报表的基本知识以及国内外企业典型的财务操纵行为。企业可以在合法的范围内进行有创意的财务操作。常用的五招:

  1. 提前确认销售收入,如白酒和服装企业的压货策略。
  2. 推迟确认费用,如钢铁公司将固定资产折旧年限延长,减少折旧增加利润。
  3. 虚构销售收入,如安然将经纪业务流水虚记为销售收入。
  4. 一次性收入提高收益,如中国远洋为了符合A股不能三年连续亏损的政策,通过变卖资产维持利润。
  5. 推迟收入/提前费用,如长虹以会计政策变更为由,一次性减记22亿。

会计操纵十三招,招招有今朝。但是欧阳老师强调说,会计操纵不等于做假账,生命不可能从谎言中开出灿烂的鲜花。